Thẩm định dự án không hủy ngang trong điều kiện bất định: Trường hợp bất định về thuế Carbon
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
THẨM ĐỊNH DỰ ÁN KHÔNG HỦY NGANG TRONG ĐIỀU KIỆN
BẤT ĐỊNH: TRƯỜNG HỢP BẤT ĐỊNH VỀ THUẾ CARBON
PROJECT APPRAISAL OF IRREVERSIBLE PROJECT
UNDER UNCERTAINTY: THE CASE OF CARBON TAXATION
UNCERTAINTY
Nguyễn Khắc Quốc Bảo1
Lê Quốc Thành2
Ngày nhận: 12/12/2018
Tóm tắt
Ngày nhận bản sửa: 17/12/2018
Ngày đăng: 15/02/2019
Hầu hết các dự án đầu tư được thẩm định theo phương pháp truyền thống chiết khấu dòng tiền
(DCF)1. Tuy nhiên phương pháp DCF được cho là có nhiều hạn chế với dự án đầu tư tài sản cố
định có giá trị lớn có tính “không hủy ngang” cao hay còn gọi là dự án đầu tư không hủy ngang
(McDonald & Siegel, 1986). Đây là loại dự án có vòng đời dài, khả năng gặp nhiều nhân tố bất
định trong thời kỳ vận hành làm thay đổi đáng kể lợi nhuận kỳ vọng. Phương pháp quyền chọn thực
(Real Option - RO)2 được nhận định là phù hợp hơn cho thẩm định dự án đầu tư không hủy ngang
so với DCF. Nghiên cứu này tổng hợp một số nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm của phương
pháp RO đồng thời đề xuất hướng nghiên cứu thực nghiệm, cũng như một số kiến thức nền tảng
liên quan đến RO, bất định và rủi ro, dự án không hủy ngang, nhằm nâng cao khả năng áp dụng
RO tại Việt Nam.
Từ khóa: dự án đầu tư, không hủy ngang, nhân tố bất định, quyết định đầu tư, DCF, RO.
Abstract
Most investment projects are appraised using the traditional method of discounted cash flow
(DCF). The DCF method, however, is said to have many limitations with high irreversible fixed
assets projects, or irreversible project in short (McDonald & Siegel, 1986). This type of project
has a long lifecycle facing many uncertainties in operational period and thus these uncertainties
could significantly change the expected profit. Real Option (RO) is considered more appropriate
for appraisal of irreversible projects than DCF. This research synthesizes theoretical and empirical
researches of the RO approach and recommends the direction of further empirical researches, as
1 Discounted Cash Flows: chiết khấu dòng tiền.
2 Real Option (RO), Real Option Ananlysis, Real Option Approach: Phương pháp quyền chọn thực.
__________________________________________
1 Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
2 Trường Đại học Tài chính - Marketing
1
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
well as suggesting some background knowledges relating to RO such as uncertainty and risk,
irreversibility of project, etc, to increase the possibility of applying RO in Vietnam.
Key words: investment project, irreversibility of project, uncertainty, investment decision,
discounted cash flow, real option.
1. Giới thiệu
dự án này có tầm quan trọng thiết yếu với bất
kỳ một nền kinh tế mạnh nào. Hầu hết các dự
án đầu tư không thể hủy ngang là các dự án có
vốn đầu tư lớn, yêu cầu thời gian chuẩn bị đầu
tư dài và đến thời điểm ra quyết định đầu tư dự
án, doanh nghiệp phải chi một lượng chi phí
khá lớn khoảng 10% tổng vốn đầu tư dự án cho
công tác nghiên cứu thị trường, khảo sát thiết
kế kỹ thuật, lập báo cáo tiền khả thi và khả thi
dự án. Đây là các dự án được xếp vào nhóm các
dự án có yêu cầu thiết kế, mua sắm/đấu thầu và
lắp đặt các trang thiết bị và xây dựng phức tạp.
Theo Bảng 1 – Phân loại dự án theo Viện Quản
trị dự án (PMI), từ khảo sát của Archibald &
Voropaev (2004), các dự án thuộc nhóm 3 (3.1
và 3.2), nhóm 5 (5.1 đến 5.4), và nhóm 7 (7.7)
có thể kể tên như sau: (1) Dự án hạ tầng giao
thông vận tải, hạ tầng viễn thông; (2) Dự án hạ
tầng năng lượng (nhà máy lọc dầu, nhà máy
điện các loại); (3) Dự án sản xuất hàng hóa cơ
bản của nền kinh tế (sắt thép, nguyên vật liệu,
hóa chất,…). Có thể thấy ngay các dự án này
có tầm quan trọng thiết yếu cho bất kỳ một nền
kinh tế mạnh của một quốc gia nào trên thế giới.
Những nước đang phát triển mà Việt Nam là
một ví dụ có nhu cầu rất lớn về đầu tư phát triển
các loại dự án có tài sản cố định giá trị lớn. Do
vậy, khuyến khích đầu tư vào loại hình dự án
này là hết sức ưu tiên trong chính sách của các
quốc gia, nhất là các quốc gia đang phát triển.
Trong quản trị tài chính, doanh nghiệp có
3 quyết định tài chính quan trọng là (1) Quyết
định đầu tư (investment decision); (2) Quyết
định phân phối cổ tức (dividend decision); (3)
Quyết định tài trợ (financing decision). Trong
đó quyết định đầu tư được cho là quan trọng
nhất có ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận doanh
nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Với các dự án
đầu tư vào tài sản cố định lớn còn gọi là dự
án không hủy ngang (Irreversible project, theo
McDonald & Siegel, 1986), có vòng đời dài
đến 30 – 40 năm thường gặp nhiều nhân tố bất
định trong tương lai ảnh hưởng đến lợi nhuận
của dự án. Để ra quyết định đầu tư, nhà đầu tư
cân nhắc nhiều chỉ tiêu bao gồm cả định lượng
và định tính, trong đó chỉ tiêu tài chính của dự
án là rất quan trọng. Nghiên cứu này phân tích
hai phương pháp DCF và RO cho cùng một
loại dự án đầu tư không hủy ngang, nhằm thảo
luận điểm mạnh, yếu của mỗi phương pháp,
khả năng bổ trợ lẫn nhau nếu có và đề xuất
các khuyến nghị cho công tác thẩm định dự án
không hủy ngang đặc biệt trong điều kiện bất
định cao trong tương lai.
2. Dự án đầu tư không hủy ngang
Trong các loại hình đầu tư FDI, đầu tư vào
các dự án lớn, hay còn gọi là dự án đầu tư không
hủy ngang, được đặc biệt ưu tiên bởi các quốc
gia và các nhà hoạch định chính sách, do các
2
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
Bảng 1. Phân loại dự án theo Viện quản trị dự án (PMI)
Loại dự án
Ví dụ điển hình
1. Dự án Quốc phòng & Vũ trụ: hệ thống phòng thủ Đóng mới phi thuyền, phóng vệ tinh
quốc gia, phi thuyền, tổ chức chiến dịch quân sự.
nhân tạo.
2. Các dự án chuyển đổi tổ chức và hoạt động kinh Mua bán sáp nhập các công ty.
doanh: mua bán & sáp nhập, hoàn thiện quá trình quản Thành lập và đưa vào hoạt động công
trị, lập công ty mới, tái cấu trúc tổ chức kinh doanh, ty mới.
chuẩn bị cho các tranh chấp kinh tế.
3. Các dự án hệ thống thông tin liên lạc:
- Hệ thống mạng thông tin;
Tổ chức lại công ty đã có.
Thế hệ thứ 3 của hệ thống mạng không
dây.
- Hệ thống chuyển mạch thông tin.
4. Các dự án tổ chức sự kiện.
Các đại hội thể thao trong nước, quốc
tế.
5. Các dự án có tỷ trọng thiết bị lớn:
- Dự án đóng cửa nhà máy cũ;
- Dự án phá huỷ thiết bị cũ;
Đê đập hay cầu vượt, nhà máy điện, nhà
máy xử lý chất thải hoá chất, xây mới
toà nhà, xây mới trung tâm thương mại
cao ốc văn phòng, xây mới khu dân cư
- Dự án bảo trì định kỳ nhà máy;
- Dự án liên quan đến Thiết kế - Mua sắm – Xây lắp đô thị, đóng tàu container, tàu khách...
(EPC) của các ngành sau: xây dựng dân dụng, xăng
lượng, môi trường, xây dựng toà nhà cao tầng, xây mới
nhà máy sản xuất, xây dựng khu thương mại, xây dựng
khu dân cư, đóng mới tàu biển.
6. Các dự án hệ thống công nghệ thông tin (Phần mềm) Phát triển các phần mềm.
7. Các dự án phát triển quốc tế:
Các dự án thường được tài trợ bởi các tổ
chức phát triển quốc tế như Ngân hàng
Thế giới, Unido, các tổ chức thuộc Liên
hiệp quốc.
- Dự án phát triển nông nghiệp & nông thôn;
- Dự án giáo dục;
- Dự án y tế;
- Dự án dinh dưỡng;
Các dự án yêu cầu nhiều vốn và khối
lượng thiết bị, xây lắp rất lớn, thời gian
kéo dài nhiều năm.
- Dự án về dân số;
- Dự án về doanh nghiệp vừa và nhỏ;
- Các dự án hạ tầng về: (1) Năng lượng (Dầu, khí, than,
điện, các dự án phát điện khác, truyền tải điện); (2) Dự
án công nghiệp; (3) Giao thông vận tải, viễn thông, đô
thị hoá, cấp thoát nước, thuỷ lợi.
8. Dự án giải trí và truyền thông.
9. Dự án phát triển dịch vụ và sản phẩm.
Sản xuất các bộ phim.
Sản xuất phần cứng cho ngành công
nghệ thông tin, sản xuất các sản phẩm
công nghiệp, sản xuất hàng tiêu dùng,
sản xuất dược phẩm, dịch vụ nói chung
(dịch vụ tài chính, bảo hiểm…).
10. Dự án nghiên cứu và phát triển các lĩnh vực: về môi
trường, về công nghiệp, phát triển kinh tế, y tế, khoa học.
Nguồn: Archibald & Voropaev (2004)
3
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
Một đặc tính quan trọng liên quan đến thể đảo ngược/hủy ngang có thể được tạm dừng
khía cạnh ra quyết định đầu tư của dự án lớn chờ những thông tin tích cực hơn cho việc ra
là tính chất không thể đảo ngược/hủy ngang – quyết định đầu tư, như giá cả của sản phẩm dịch
irreversible project” được McDonald & Siegel vụ dự án sẽ cung cấp tăng, chi phí đầu tư ban
(1986) đề cập lần đầu tiên vào năm 1986 và mở đầu giảm, thay đổi chính sách theo hướng tích
ra một nhánh nghiên cứu về việc ra quyết định cực cho dự án.
đầu tư vào loại hình dự án này (Bertola, 1998).
Pindyck (1990) cho rằng hầu hết các dự án đầu
tư hữu hình lớn, như đầu tư vào các nhà máy
lọc dầu, điện hay các dự án có khối lượng trang
thiết bị lớn yêu cầu thiết kế nhiều giai đoạn và
chi phí chuẩn bị dự án lớn, đều có 2 đặc tính
quan trọng là: (1) Không thể đảo ngược hay
hủy ngang, trong quá trình chuẩn bị đầu tư hay
thực hiện đầu tư, nếu nhà đầu tư dừng hay hủy
ngang, toàn bộ chi phí tính đến thời điểm dừng
sẽ bị mất (sunk cost) do kết quả của dự án đến
thời điểm hủy ngang không thể sử dụng cho
mục đích kinh tế nào khác; (2) Dự án không
Các dự án đầu tư không thể hủy ngang,
thường có vòng đời dự án dài có thể đến 30-40
năm hay hơn nữa, như các dự án sản xuất hàng
hóa giá trị cao, dự án đầu tư vào hạ tầng cơ
sở, các nhà máy phát điện, lọc dầu, khai thác
dầu khí,... Đặc điểm chung của các loại dự án
này bao gồm: (1) có vòng đời dự án dài, (2)
vốn đầu tư ban đầu lớn, (3) yêu cầu thời gian
chuẩn bị dự án, thiết kế, mua sắm thiết bị và xây
dựng dài; (4) thời gian ra quyết định đầu tư dự
án có thể kéo dài; (5) khi ra quyết định đầu tư,
phải cân nhắc nhiều yếu tố bất định, thông tin.
Các loại dự án đầu tư này thường có nhiều giai
đoạn, điển hình như sơ đồ sau.
Giai đoạn 2 và 3
Giai đoạn 4
Giai đoạn 1
Thời gian
Hình 1. Vòng đời điển hình của dự án (Burke, 2003)
- Giai đoạn 1 (Concept/Initial Phase): Là thực hiện và thường được thể hiện trong Báo cáo
giai đoạn nghiên cứu chuẩn bị đầu tư sơ bộ, dự nghiên cứu tiền khả thi dự án (Pre-feasibility
án được cân nhắc trên nhiều khía cạnh đặc biệt study), nhằm mục đích ra quyết định: dự án có
là dự án có phù hợp bổ trợ cho chiến lược chung nên phát triển tiếp sang giai đoạn chuẩn bị đầu tư
của công ty hay không? Rất nhiều phân tích được chi tiết hay không (Giai đoạn 2).
4
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
-Giaiđoạn2(Intermediate-Development): công tác thiết kế chi tiết cho dự án, tạm ứng vốn
Giai đoạn này quan trọng nhất trong thời kỳ cho các hợp đồng tư vấn, mua sắm thiết bị, và
chuẩn bị đầu tư thể hiện bằng nghiên cứu khả thi thuê mướn nhà thầu thi công dự án. Đến đây,
dự án (Feasible study – F/S). Các yếu tố đầu vào hầu như các dự án không thể đảo ngược được
của dự án được chi tiết hóa định lượng chính xác do nếu hủy bỏ dự án kết quả đến thời điểm hủy
nhất có thể. Phân tích tài chính thể hiện bằng các bỏ không thể dùng cho mục đích khác, toàn bộ
chỉ số tài chính dự án (NPV, IRR, B/C,…) được chi phí đến thời điểm đó là khá lớn và sẽ là chi
trình bày trong giai đoạn này. Quyết định đầu tư phí mất đi không thể phục hồi (sunk cost).
của dự án được thực hiện vào cuối giai đoạn này
- Giai đoạn 4 (Final phase- Transfer): Sau
khi mà tổng mức đầu tư dự án đã được xác định
khi hoàn thành giai đoạn thực thi (giai đoạn 3)
chính xác nhất có thể, các chỉ số tài chính dự án
dự án đi vào thời kỳ vận hành thử nghiệm và
được tính toán với các giả định được cho là hợp
chuyển giao sang thời kỳ vận hành thương mại
lý nhất. Tuy nhiên, trong thời gian ra quyết định
cung cấp sản phẩm/dịch vụ ra thị trường.
đầu tư này, nếu thị trường xuất hiện các yếu tố
Đến hết giai đoạn 2, nhà đầu tư thường tiêu
bất định có tác động lớn đến các chỉ số tài chính
tốn đến từ 5-10%3 tổng mức đầu tư của dự án
dự án, nhà đầu tư có thể tạm dừng dự án và chờ
cho công tác nghiên cứu, khảo sát thị trường,
đợi thông tin tốt hơn hay mức độ bất định của các
thiết kế các hạng mục của dự án (Burke, 2003).
yếu tố bất định giảm đến mức chấp nhận được.
Việc dừng đầu tư sẽ làm toàn bộ các chi phí
Tình trạng tạm dừng việc ra quyết định đầu tư
đã đầu tư mất đi và không thể phục hồi hay sử
dự án chờ thông tin tốt hơn hay rõ ràng hơn như
dụng cho dự án khác. Nếu nhà đầu tư phát hiện
vậy được gọi là tình trạng “Đợi và Xem –Wait
yếu tố bất định lớn, nhà đầu tư có thể tạm dừng
and See” (Bjerksund & Ekern, 1990; Stokey,
và chờ đợi các thông tin mới tích cực hơn cho
2016). Đối với doanh nghiệp, ra quyết định đầu
việc ra quyết định đầu tư và khi đó tình trạng
tư vào trong các dự án đầu tư không hủy ngang
“wait-and-see” xuất hiện.
(Dixit & Pindyck, 1994), là một trong các quyết
Việc ra quyết định đầu tư vào dự án của
định tài chính chiến lược bên cạnh các quyết
doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố
định tài chính quan trọng khác như quyết định
bao gồm cả nhân tố định tính (factor) lẫn định
phân chia cổ tức (dividend policy), quyết định
lượng (determinant) ở cả 2 góc độ vi mô và vĩ
tài trợ (financing decision). Ngay trong giai đoạn
mô. Các nhân tố vĩ mô có thể bao gồm tình hình
chuẩn bị đầu tư khi doanh nghiệp còn đầu tư rất
chính trị của quốc gia nhận đầu tư, mức độ phát
ít chi phí, nếu phát triển dự án tốt và thực hiện tốt
triển và tốc độ tăng trưởng của ngành hàng dự
công tác quan hệ công chúng quảng bá, giá trị thị
kiến đầu tư, ổn định của tỷ giá của đồng nội tệ
trường của dự án có thể tăng, giúp gia tăng giá
và ngoại tệ, ổn định của luật pháp và chính sách
trị doanh nghiệp nói chung (Fuss & Vermeulen,
liên quan đến đầu tư như thủ tục hành chính về
2008).
3
Chi phí này tương đương hàng chục triệu USD với
- Giai đoạn 3 (Intermediate - Execution):
các dự án điện, dầu khí, nhà máy sản xuất thép,…
Sau khi ra quyết định đầu tư, nhà đầu tư bắt đầu
chi một lượng đáng kể trong vốn đầu tư vào các
và sẽ mất đi nếu nhà đầu tư hủy bỏ dự án. Do vậy,
nhà đầu tư thường trì hoãn đầu tư và chờ đợi khi
có nhân tố bất định quan trọng chưa thể làm rõ.
5
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
đầu tư, đất đai, thuế, nhân lực địa phương cho
Hay có thể rút ngắn là:
dự án. Ngoài ra, doanh nghiệp luôn quyết định
đầu tư vào dự án, khi các chỉ số tài chính của
dự án (NPV, IRR) lớn đáng kể theo tâm lý đầu
tư duy lý của nhà đầu tư/doanh nghiệp. Các chỉ
số trên được tính toán dựa trên phương pháp
truyền thống là DCF và sau này được mở rộng
bằng RO.
Trong đó B là doanh số bán hàng của doanh
nghiệp, C0 là chi phí đầu tư ban, Ct là chi phí
hoạt động kinh doanh trong các năm vận hành
thương mại, t là vòng đời dự án có thể tính bằng
số năm, và r là suất chiết khấu của dự án có thể
lấy bằng chi phí vốn bình quân (WACC) qua
các năm của dự án.
3. Phương pháp DCF và RO
3.1. Phương pháp DCF
Thẩm định dự án là công việc quan trọng
trước khi ra quyết định dự án bao gồm nhiều
công việc như thẩm định pháp lý, thẩm định
công nghệ/kỹ thuật và trọng tâm là thẩm định tài
chính dự án, được thực hiện bằng nhiều phương
pháp khác nhau. Tiêu biểu là phương pháp chiết
khấu dòng tiền (DCF) thể hiện bằng hai chỉ số
cơ bản NPV, IRR và phương pháp quyền chọn
thực (RO). Nếu xét một dự án một cách đơn lẻ,
doanh nghiệp khi quyết định đầu tư vào dự án,
thường căn cứ trên 3 tiêu chí quan trọng sau để
ra quyết định đầu tư: (1) dự án là hợp pháp và
rủi ro pháp lý là nhỏ và không có rủi ro chính
trị hay chiến tranh; (2) lợi ích tài chính thể hiện
bằng các chỉ số NPV, IRR là đáng kể (3) rủi ro
tài chính là chấp nhận được bởi doanh nghiệp.
Phương pháp chiết khấu dòng tiền thể hiện
bằng việc tính toán các chỉ số tài chính dự án
mà điển hình là NPV, IRR, là một phương pháp
có tính truyền thống cao, đơn giản dễ hiểu, dễ
thực hiện. Cho đến nay, hầu hết các dự án đầu
tư đều được áp dụng phương pháp DCF nhằm
tính toán các chỉ số tài chính dự án, hỗ trợ công
tác quyết định của nhà đầu tư. Công thức tính
NPV được thể hiện như sau:
Trong phương pháp chiết khấu dòng tiền
tính NPV hàm chứa nhiều điểm mà nhà đầu tư
cần thận trọng. Mặc dù công thức tính NPV là
định lượng rõ ràng nhưng được xây dựng trên
nền tảng nhiều yếu tố giả định có tính định tính
cao (Zopounidis,1999). Cụ thể và có lẽ là quan
trọng nhất là doanh số của dự án qua các năm
được tính bằng số lượng sản phẩm bán được
của dự án nhân với giá bán kỳ vọng hay giá bán
tính toán/dự báo trải dài toàn bộ các năm trong
vòng đời dự án. Tính bất định đã thể hiện ít nhất
ở các điểm sau: (1) Giả định dự án luôn bán hết
sản phẩm tại mức giá dự báo; (2) Giả định mức
giá là ổn định tại mức giá dự báo; (3) Chi phí
đầu vào cả trong thời kỳ đầu tư ban đầu và vận
hành thương mại rất nhiều năm trong tương lai
là ổn định. Có thể thấy rõ các chỉ số này, mặc
dù được thể hiện dưới dạng định lượng nhưng
được xây dựng trên cơ sở các tiêu chí định tính/
dự báo/tiên lượng và do vậy không thể không
bị tác động của thị trường có thể dẫn đến kết
quả NPV có thể có độ dao động nhất định.
Tương tự như vậy, chi phí vận hành Ct của dự
án bao gồm rất nhiều thành tố bị tác động từ
môi trường ngoài doanh nghiệp như chính sách
thuế, giá bán nguyên liệu đầu vào, chi phí môi
trường,… Với các chi phí đầu vào của nguyên
(B0 − C0 ) (B1 − C1) (B2 − C2 )
(Bn − Cn )
(1+ r)n
NPV =
+
+
+.......... +
(1+ r)0
(1+ r)1
(1+ r)2
6
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
nhiên liệu, doanh nghiệp có thể sử dụng nhiều có đến 75-85% các doanh nghiệp sử dụng NPV
công cụ phòng ngừa làm giảm biên độ dao động trong khi đó RO chỉ khoảng 6-28%. Tuy nhiên
nếu có xảy ra như xây dựng giá mua theo công RO lại chứng tỏ hữu hiệu hơn áp dụng cho các
thức dài hạn cho nhiều năm, hợp đồng mua dài dự án không hủy ngang có các nhân tố bất định
hạn, hợp đồng mua trọn gói. Tuy nhiên, với các cao trong tương lai. Phương pháp quyền chọn
bất định liên quan đến chính sách, đặc biệt là thực (RO) được Myers (1977) sử dụng trong
chính sách thuế hầu như nằm ngoài khả năng nghiên cứu về đầu tư các dự án đầu tư mới vào
chi phối của doanh nghiệp. Trong thực tiễn, các tài sản sản cố định lớn. Phương pháp này được
doanh nghiệp lớn có thể liên kết tạo thành các cho là rất hữu ích trong thẩm định các loại dự
hiệp hội và thực hiện vận động hành lang chính án có dòng doanh thu không chắc chắn hay dao
thức/không chính thức theo hướng có lợi cho động lớn do ảnh hưởng của bất định. Trong các
doanh nghiệp.
Có thể kết luận rằng phương pháp tính toán
loại dự án này, năng lực tự học hỏi trong quá
trình vận hành dự án của doanh nghiệp nâng
cao khả năng chắc chắn hơn cho doanh thu của
doanh nghiệp có tác động lớn đến khả năng
sinh lời của dự án. Nhiều nghiên cứu tương tự
khác cũng có những kết luận khá đồng nhất như
Pindyck (1991) đã chứng minh rằng RO rất phù
hợp cho dự án không hủy ngang có nhiều bất
định do RO cung cấp một khung định lượng
cho ra nhiều giải pháp khác nhau về các giá trị
quyền chọn cũng như thời điểm đầu tư thích
hợp nhất. Adner & Levinthal (2004) cho rằng
nếu mức độ bất định và tính không hủy ngang
của dự án thấp thì NPV phù hợp hơn RO và
ngược lại. Theo Krychoowski & Quélin (2010),
RO đã khắc phục được yếu điểm của NPV là
đối phó tốt hơn với các bất định bằng việc cấu
trúc quyết định đầu tư theo ít nhất 3 cách: (1)
RO kích thích, cho phép nhà đầu tư thực hiện
các dự án có độ rủi ro cao hơn; (2) RO cho phép
dự án đầu tư được phân kỳ tiếp nối nhau và
giảm chi phí quản lý rủi ro; (3) RO có xu hướng
tạo áp lực cho nhà quản trị chủ động hơn trong
việc dẫn dắt dự án do giá trị dự án có thể thay
đổi tùy thuộc vào các bất định trong tương lai,
nên việc chủ động tìm hiểu làm rõ khẳng định là
cần thiết. Áp dụng các nghiên cứu lý thuyết vào
NPV tuy rõ ràng, dễ thực hiện nhưng hàm chứa
nhiều số liệu giả định và/hoặc dự báo trên nền
tảng định tính mà độ chính xác của các số liệu
dự báo/giả định này phụ thuộc vào năng lực,
kinh nghiệm, trình độ và cả đạo đức của chuyên
gia thực hiện (Trần Ngọc Thơ, 2014). Do vậy
chỉ số NPV có tính chất tương đối phụ thuộc
nhiều vào nỗ lực, kinh nghiệm, trình độ và đạo
đức của chuyên gia lập dự án và thẩm định.
Phương pháp này bộc lộ hạn chế lớn trong các
dự án không hủy ngang, có vòng đời dự án dài
chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố bất định như
giá đầu ra sản phẩm và dịch vụ biến động lớn,
các chính sách thay đổi làm thay đổi các chi phí
hoạt động kinh doanh. Với các biến động trong
tương lai, áp dụng chỉ số NPV thể hiện sự cứng
nhắc và thiếu uyển chuyển, đóng khung dự án
đầu tư và do vậy hạn chế các cơ hội có thể có
trước các bất định trong tương lai.
3.2. Phương pháp RO
Mặc dù phương pháp NPV là phổ biến như
theo tổng kết của Krychowski & Quélin (2010)
dựa theo khảo sát từ Rigby & Gillies (2000);
Graham & Harvey (2001); Ryan & Ryan (2002),
7
7 trang
19/04/2022
1300
Bạn đang xem tài liệu "Thẩm định dự án không hủy ngang trong điều kiện bất định: Trường hợp bất định về thuế Carbon", để tải tài liệu gốc về máy hãy click vào nút Download ở trên
File đính kèm:
- tham_dinh_du_an_khong_huy_ngang_trong_dieu_kien_bat_dinh_tru.pdf
