Luận văn Nghiên cứu chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

-----------------------------------------------

NGUYỄN CHẾ EM

NGHIÊN CỨU CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

-----------------------------------------------

NGUYỄN CHẾ EM

NGHIÊN CỨU CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ

: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. LÊ TẤN PHƯỚC

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép

của ai. Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin được đăng

tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn.

Tác giả luận văn

Nguyễn Chế Em

MỤC LỤC

TRANG BÌA

LỜI CAM ĐOAN

DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH SÁCH CÁC BẢNG

TÓM TẮT

Trang

1. GIỚI THIỆU........................................................................................................1

1.1. Sự cần thiết của đề tài....................................................................................1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................2

1.3. Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................2

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY............................................4

2.1. Cơ sở thực nghiệp của lý thuyết dòng tiền mặt tự do .....................................5

2.2. Cơ sở thực nghiệm của lý thuyết vòng đời kinh doanh ..................................8

2.3. Những nhân tố tác động đến quyết định cổ tức và giả thuyết nghiên cứu.....10

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU......................................................................16

3.1. Dữ liệu........................................................................................................16

3.2. Phương pháp nghiên cứu.............................................................................17

3.3. Định nghĩa biến...........................................................................................17

4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......................................................20

4.1. Phân tích mô tả dữ liệu................................................................................20

4.2. Phân tích mối tương quan giữa các biến trong mô hình: ..............................26

4.3. Phân tích hồi quy.........................................................................................27

5. KẾT LUẬN.......................................................................................................36

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT

CK

Chứng khoán

DPR

FCF

Tỷ lệ chi trả cổ tức

Dòng tiền mặt tự do

RE/TE

ROA

SIZE

AGR

MTB

LEV

Lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sỏ hữu

Lợi nhuận ròng chia cho tổng tài sản

Quy mô doanh nghiệp

Tỷ lệ tăng tổng tài sản

Giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách

Tỷ lệ nợ

DANH SÁCH CÁC BẢNG

Bảng 3-1: Kỳ vọng về mối quan hệ giữa các biến độc lập và chính sách cổ tức ......... 24

Bảng 4-1: Thống kê giá trị của mẫu quan sát ............................................................. 25

Bảng 4-2: Mô tả các biến quan sát trong mô hình hồi quy.......................................... 26

Bảng 4-3: Kiểm tra sự khác nhau giữa các biến phân theo chính sách cổ tức ............. 28

Bảng 4-4: Hệ số tương quan giữa các biến................................................................. 30

Bảng 4-5: Kết quả hồi quy các biến độc lập theo biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) so với

kỳ vọng...................................................................................................................... 35

Bảng 4-6: Kết quả giữa hồi quy các biến độc lập theo tỷ suất cổ tức so với kỳ vọng.. 38

Bảng 4-7: Tóm tắt kết quả hồi quy............................................................................. 39

TÓM TẮT

Chính sách cổ tức là một trong những vấn đề quan trọng trong lý thuyết tài

chính nhưng chưa có sự thống nhất giữa các lý thuyết giải thích vấn đề này. Nó giống

như một câu đố chưa có lời giải thích nào được chấp nhận rộng rãi. Một trong những

giải thích vấn đề này là lý thuyết vòng đời kinh doanh và lý thuyết dòng tiền mặt tự

do. Trong Luận văn này, tác giả thực hiện nghiên cứu chính sách cổ tức của các công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn năm 2007 - 2011 nhằm

tìm lời giải thích lý do công ty chi trả cổ tức. Luận văn tập trung vào kiểm tra lý

thuyết vòng đời kinh doanh và lý thuyết dòng tiền mặt tự do. Kết quả nghiên cứu cho

thấy bằng chứng ủng hộ lý thuyết dòng tiền mặt tự do (tuy độ tin cậy chưa cao), công

ty có nhiều tiền mặt hơn sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu

không tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại lý thuyết vòng đời kinh doanh trong giai

đoạn 2007 - 2011 đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, công ty có quy mô lớn

hơn sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn hay công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn sẽ chi trả cổ

tức ít hơn.

1

1. GIỚI THIỆU

1.1. Sự cần thiết của đề tài

Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng đối với doanh

nghiệp (quyết định tài trợ, quyết định đầu tư và quyết định phân phối lợi nhuận).

Tuy có nhiều lý thuyết khác nhau nói về vấn đề này nhưng cho đến ngày nay vẫn

chưa có lý thuyết nào được chấp nhận rộng rãi. “Trường phái hữu khuynh bảo thủ

tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Trường phái tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ

làm giảm giá trị doanh nghiệp. Còn trường phái trung dung lại cho rằng chính sách

cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp” (Trần Ngọc Thơ, 2007, trang 315).

Brealey và Myers (2005) mô tả chính sách cổ tức như là một trong mười vấn

đề chưa được hiểu trong lĩnh vực tài chính. Mô tả này thống nhất với Black (1976)

cho rằng “chúng ta càng nhìn vào hình ảnh cổ tức, nó càng giống một câu đố, mà

những miếng ghép không bao giờ ăn khớp với nhau”. Trong khi đó các nhà nghiên

cứu tập trung nghiên cứu nhiều ở thị trường phát triển, chính sách cổ tức ở thị

trường mới nổi thì ít được chú ý. Vì vậy, lĩnh vực này không được chứng minh rõ

ràng trong lý thuyết tài chính. Theo Duha Al-Kuwari (2009) cho rằng chính sách cổ

tức ở thị trường mới nổi thường rất khác về đặc tính tự nhiên, đặc thù và tính hiệu

quả so với thị trường phát triển. Thứ nhất, đối với nhà đầu tư trong các quốc gia mới

nổi thích trả cổ tức nhiều. Thứ hai, trung tâm giao dịch chứng khoán trong những

quốc gia này hay thay đổi chính sách và tồn tại thông tin bất cân xứng, vì vậy chi

phí đại diện cao hơn. Thứ ba, chính phủ sở hữu tỷ lệ lớn cổ phần trong các công ty

niêm yết, đặc biệt là những công ty có quy mô lớn. Vì vậy, sự tham gia của chính

phủ có thể tạo ra cấu trúc phức tạp của lý thuyết chi phí đại diện, điều này dẫn đến

sự tham gia của chính phủ có thể trùng lấp vấn đề đại diện và trong cùng một lúc

vứa là người quản lý.

2

Trong khi có nhiều giải thích quan trọng đối với hành vi của doanh nghiệp và

nhà đầu tư, không có sự giải thích nào được chấp nhận rộng rãi. Quan điểm chính

sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của Miller và Modigliani

(1961) vẫn có ảnh hưởng lớn và bằng kiểm nghiệm thực tế không chứng minh vấn

đề này một cách thuyết phục. Cần nhiều nghiên cứu hơn nữa để kiểm tra tính hiệu

lực của mô hình lý thuyết và tìm thêm những quy tắc để thực hiện chính sách cổ

tức.

Bên cạnh đó có nhiều mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và các đặc tính

doanh nghiệp cần được nghiên cứu như: quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính,

lợi nhuận, rủi ro doanh nghiệp, dòng tiền mặt tự do và mức độ tăng trưởng. Đó là

những vấn đề cần được làm rõ đối với thị trường chứng khoán Việt Nam.

Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu thu thập của thị trường chứng khoán Việt

Nam và áp dụng mô hình đã được thực hiện ở Thái Lan và Mỹ. Mục đích là chọn ra

một vài quy tắc về chính sách cổ tức, để so sánh kết quả với những nghiên cứu

trước đó và kiểm tra những dự báo của lý thuyết. Những kết quả được cũng cố bằng

cơ sở dữ liệu. Nhằm tìm ra những kết quả mới và cung cấp thêm những hiểu biết về

chính sách cổ tức thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này tác giả sẽ đi tìm lời giải thích cho lý do chi trả cổ tức của các

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong đó tập trung vào

kiểm định hai lý thuyết về tỷ lệ cổ tức là: lý thuyết dòng tiền mặt tự do (the free

cash flow) và lý thuyết vòng đời kinh doanh (life-cyle hypotheses) đối với thị

trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn năm 2007 - 2011.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu

Lý thuyết về vòng đời kinh doanh và lý thuyết dòng tiền mặt tự do có đúng ở

thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Theo lý thuyết dòng tiền mặt tự do

3

thì công ty có nhiều dòng tiền mặt sẽ có xu hướng trả nhiều cổ tức để giảm chi phí

đại diện. Còn theo lý thuyết về vòng đời kinh doanh thì các công sẽ trả ít cổ tức

trong giai đoạn tăng trưởng và trả nhiều cổ tức hơn trong giai đoạn trưởng thành,

khi mà các cơ hội đầu tư giảm xuống. Như vậy câu hỏi đặt ra là:

- Công ty có nhiều tiền mặt hơn có trả cổ tức nhiều hơn hay không?

- Công ty có quy mô lớn hơn sẽ trả cổ tức nhiều hơn hay không?

- Công ty có nhiêu cơ hội đầu tư sẽ trả cổ tức thấp hơn hay không?

- Lợi nhuận giữ lại càng nhiều thì công ty càng trả cổ tức nhiều hơn hay

không?

- Công ty có khả năng sinh lời nhiều hơn sẽ trả cổ tức nhiều hơn hay

không?

4

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Chính sách cổ tức trở thành đề tài có nhiều tranh luận khi Miller và

Modigliani (1961) minh họa dưới những giả định, cổ tức không ảnh hưởng đến giá

trị doanh nghiệp và không ảnh hưởng đến giá của cổ phiếu doanh nghiệp. Lúc đó,

các nhà nghiên cứu và các chuyên gia tài chính không đồng ý với những tuyên bố

của Miller và Modigliani và tranh luận rằng Miller và Modigliani dựa trên giả định

thị trường vốn hoàn hảo, những giả định này không tồn tại trong thế giới thực.

Những mâu thuẫn với tuyên bố của Miller và Modigliani đã mở đầu cho việc tranh

đua của các lý thuyết và những giả thuyết để chuẩn bị cho nghiên cứu thực tiễn để

làm sáng tỏ vấn đề cổ tức trong trường hợp thị trường vốn không hoàn hảo. Ví dụ,

lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay (the bird in the hand theory) (trước nghiên

cứu của Miller và Modigliani) giải thích rằng nhà đầu tư thích cổ tức (chắc nhận

được) hơn lợi nhuận giữ lại (chưa chắc nhận được). Vì vậy, công ty nên trả cổ tức

nhiều để tối đa hóa giá trị cổ phiếu (Fisher, 1961; Brigham và Gordon, 1968).

Đầu những năm 1970 và 1980, một vài nghiên cứu đề cập đến lý thuyết về

sự ưu tiên của thuế (tax preference theory) (Brennan, 1970). Lý thuyết này cho rằng

cổ tức chịu thuế cao hơn lợi nhuận vốn cổ phần . Lý thuyết này còn tranh luận rằng

cổ tức bị đánh thuế trực tiếp, trong khi thuế đánh trên lợi nhuận vốn cổ phần thì

không thực hiện đến khi cổ phiếu được bán. Do đó, với lý do thuế, nhà đầu tư thích

giữ lại lợi nhuận của công ty hơn là chia cổ tức bằng tiền mặt. Lợi nhuận vốn cổ

phần là giải pháp tốt thu hút nhà đầu tư thích tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn là chi trả

cổ tức cao.

Đầu những năm 1980, lý thuyết tín hiệu đã được nghiên cứu. Nó phát biểu

rằng thông tin bất cân xứng giữa người điều hành doanh nghiệp và cổ đông bên

ngoài cho phép người điều hành doanh nghiệp sử dụng cổ tức như là một công cụ

5

để báo hiệu thông tin riêng về triển vọng của công ty ra bên ngoài (Aharony và

Swary, 1980).

Sự giải thích khác về chính sách cổ tức được dựa trên lý thuyết chi phí giao

dịch và thặng dư (residual theory). Lý thuyết này chỉ ra rằng công ty gánh chịu chi

phí giao dịch lớn sẽ buộc phải giảm cổ tức chi trả để tránh chi phí tài chính nội bộ

(Mueller, 1967). Giải thích khác nhận được ít tranh luận hơn lý thuyết chi phí đại

diện những năm 1980 (La Porta et al, 2000). Trong trường hợp lý thuyết chi phí đại

diện, là chi phí gánh chịu trong việc giám sát người quản lý công ty để ngăn chặn

những hành vi không hợp lý. Chi trả cổ tức nhiều để giảm dòng tiền mặt của công

ty, buộc người quản lý tìm nguồn tài chính từ bên ngoài, bằng cách này làm cho

người quản lý chịu sự giám sát của bên cung ứng vốn, vì vậy làm giảm chi phí đại

diện (Rozeff, 1982).

2.1. Cơ sở thực nghiệp của lý thuyết dòng tiền mặt tự do

Giải thích quan trọng tại sao công ty chi trả cổ tức là giả thuyết dòng tiền mặt

tự do (Jensen,1986), giả thuyết này giải thích chính sách cổ tức như là công cụ để

làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền mặt tự do. Giả thuyết dòng tiền mặt tự do là

nền tảng căn bản cho những tranh luận rằng có mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản trị

và cổ đông. Nhà quản lý không hành động vì mục tiêu tối đa hóa lợi ích cổ đông,

thay vào đó nhà quản lý phân bổ nguồn tài nguyên của công ty vì lợi ích của chính

mình (Jensen và Meckling, 1976). Hành vi ích kỷ của nhà quản lý bao gồm chi tiêu

lãng phí cho văn phòng xa xỉ và mua bán sát nhập vô lý. Do đó, tiền mặt dư thừa có

tao ra vấn đề đầu tư quá mức bởi vì chúng có thể được sử dụng để tài trợ cho những

dự án có NPV âm. Để làm giảm vấn đề đầu tư quá mức, Easterbrook (1984) và

Jensen (1986) cho rằng công ty hoàn trả lượng tiền mặt dư thừa cho nhà cổ đông

bằng cổ tức hay mua lại cổ phần. Nghiên cứu này cũng xác định có phải việc tăng

6

cổ tức được sử dụng như là một kỹ thuật để làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền

mặt tự do.

Ẩn ý của giả thuyết dòng tiền mặt tự do cho rằng công ty có nhiều tiền mặt là

công ty trưởng thành với cơ hội tăng trưởng thấp có xu hướng đối mặt với vấn đề

đầu tư quá mức. Vì vậy, thông báo tăng cổ tức của công ty nên được đi kèm với thị

trường cổ phiếu phản ứng tích cực khi nó phát tín hiệu tới cổ đông đó là sẽ sử dụng

không lãng phí dòng tiền của công ty. Lang và Litzenberger (1989) tập trung vào

kiểm tra đặc tính này của giả thuyết dòng tiền tự do. Theo kinh nghiệm, họ đã sử

dụng chỉ số Q của Tobin để xác định nhóm công ty đầu tư quá mức. Đặc biệt, chỉ số

Q của Tobin nhỏ hơn một cho thấy vấn đề đầu tư quá mức trong khi chỉ số Q của

Tobin lớn hơn 1 chỉ ra rằng công ty cam kết tối đa hóa giá trị cho nhà đầu tư.

Nghiên cứu một mẫu 429 công ty thay đổi cổ tức đều đặng giữa năm 1979 và

1984, Lang và Litzenberger phát hiện ra thông báo lợi tức trung bình của thay đổi

cổ tức lớn cho thấy dấu hiệu lớn hơn đối với những công ty có Q Tobin hơn những

công ty có Q Tobin cao. Dấu hiệu này phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do, việc

tăng cổ tức của những công ty đầu tư quá mức cho thấy mục đích của nhà quản lý

làm giảm vấn đề đầu tư quá mức, đây là nguyên nhân gây nên phản ứng lớn trên thị

trường chứng khoán.

Trong một nghiên cứu 55 thưởng cổ phần và 60 thông báo cổ tức giữa năm

1979 và 1989, Howe, He và Kao (1992) cho thấy không có tín hiệu liên quan giữa

thông báo lợi nhuận và Q Tobin, một phát hiện tương phản với nghiên cứu của

Lang và Litzenberger (1989). Họ chạy thêm những hồi quy giữa những thông báo

lợi nhuận và dòng tiền của công ty trước đó và tương tác giữa Q Tobin và dòng tiền.

Tuy nhiên, kết quả không tìm thấy dấu hiệu mối quan hệ giữa thông báo lợi nhuận

và hiện tượng đầu tư quá mức của công ty. Vì vậy, kết quả của họ không cho thấy

bằng chứng để giải thích cho giả thuyết dòng tiền mặt tự do.

7

Yoon và Stark (1995) khảo sát một mẫu 4179 thay đổi cổ tức giữa năm 1969

và 1988. Họ phát hiện ra rằng chỉ số Q thấp của lợi nhuận bất thường trung bình cao

hơn nhiều chỉ số Q của những công ty có cổ tức tăng. Tuy nhiên, không có sự khác

nhau về độ lớn của phản ứng giá cổ phiếu giữa hai nhóm sau khi kiểm tra lại độ lớn

của thay đổi cổ tức, tỷ suất cổ tức và giá trị thị trường của công ty. Kết quả này mâu

thuẫn với nghiên cứu của Lang và Litzenberger (1989), hai nhà nghiên cứu này đã

tìm ra phản ứng rất lớn của giá cổ phiếu đối với công ty có chỉ số Q thấp hơn công

ty có chỉ số Q cao. Những chi phí vốn của những công ty mà họ nghiên cứu sau khi

thay đổ cổ tức cho thấy có dấu hiệu tăng (giảm) chi phí vốn sau khi cổ tức tăng

(giảm) đối với công ty bất chấp chi phí cơ hội đầu tư của những công ty, kết quả

này trái ngược với giả thuyết dòng tiền mặt tự do.

Sử dụng một mẫu gồm 6.777 thông báo thay đổi cổ tức giữa năm 1962 và

1988 để xác định mối quan hệ giữa thông báo thay đổi cổ tức và phản ứng của giá

cổ phiếu, Denis, Denis và Sarin (1994) phát hiệu ra rằng lợi nhuận bất thường gần

bằng mức cổ tức thay đổi có mối quan hệ dương với độ lớn mức cổ tức thay đổi và

mức độ của tỷ suất cổ tức (dividend yiel), nhưng không liên quan đến chỉ số Q của

Tobin. Thêm vào đó, kết quả của họ cũng chỉ ra rằng các nhà phân tích xem xét lại

dự báo của họ về thu nhập trong tương lai sau thông báo thay đổi cổ tức và chỉ số Q

của công ty thấp thực sự tăng (giảm) chi phí vốn sau khi cổ tức tăng (giảm). Nói

chung, phát hiện của họ không ủng hộ giả thuyết dòng tiền mặt tự do.

Nghiên cứu 570 công ty trả cổ tức, 7.417 thông báo tăng cổ tức đều đặn và

207 thông báo tự mua lại cổ phần, Lie (2000) phát hiện công ty có xu hướng có tiền

mặt dư thừa trước khi thông báo thanh toán và tác động đến giá cổ phiếu của những

công ty này đối với những thông báo có liên quan lớn tới quỹ tiền dư thừa và cơ hội

đầu tư của công ty, được đo lường bằng chỉ số Q Tobin, đối với việc tự mua lại cổ

phiếu và cổ tức đặc biệt lớn nhưng không liên quan tới cổ tức tăng đều đặn và cổ

tức đặc biệt nhỏ. Nói chung, kết quả nghiên cứu của ông ta phù hợp với giả thuyết

8

dòng tiền tự do, chi trả tiền mặt giúp cắt giảm đầu tư quá mức tiềm năng của nhà

quản lý.

2.2. Cơ sở thực nghiệm của lý thuyết vòng đời kinh doanh

Fama và French (2001) nghiên cứu xu hướng trả cổ tức của các công ty Mỹ

từ năm 1926 đến 1999. Họ phát hiện ra rằng tỷ lệ phần trăm các công ty chi trả cổ

tức giảm đáng kể sau 1978, tỷ lệ cổ tức chi trả đạt đỉnh 66.5% vào năm 1978 nhưng

sau đó giảm xuống chỉ còn 20.8% vào năm 1999. Bằng chứng này chỉ ra rằng tỷ lệ

chi trả cổ tức thấp hơn, một phần do những công ty mới niêm yết nhỏ và có khả

năng sinh lời thấp nhưng bên cạnh đó cũng có những công ty có cơ hội đầu tư hấp

dẫn nên không bao giờ trả cổ tức.

Một nghiên cứu toàn diện bao gồm một mẫu 7,642 thông báo thay đổi chi trả

cổ tức giữa những năm 1967 và 1993, (Grullon, Michaely, Swaminathan, 2002) cho

thấy cổ tức của công ty tăng không làm tăng chi phí vốn của họ trong sau những

năm cổ tức tăng. Hơn nữa, rủi ro hệ thống của việc tăng cổ tức công ty có dấu hiệu

giảm gần bằng mức thông báo chi trả tăng, kết quả là giảm chi phí vốn của họ.

Grullen chỉ ra rằng giảm rủi ro hệ thống là tín hiệu để xác định tác động tích cức

của giá cổ phiếu đối với công ty có cổ tức tăng. Do đó, họ nhận thấy việc tăng tỷ lệ

chi trả cổ tức thường xuyên của các công ty tăng cổ tức. Kết quả là những công ty

có thể duy trì cổ tức cao phù hợp với phát hiện của Lintner (1956), Lintner phát

hiện ra những nhà quản lý cố gắng không thay đổi cổ tức. Theo sau kết quả nghiên

cứu, Grullon đề xuất giả thuyết trưởng thành (maturity hypothesis), chỉ ra rằng công

ty có xu hướng tăng cổ tức khi di chuyển từ thời kỳ phát triển sang thời kỳ trưởng

thành. Khi công ty phát triển bước sang giai đoạn trưởng thành, cơ hội đầu tư giảm,

dẫn đến lượng tiền mặt tự do tăng lên. Công ty trưởng thành sẽ chi trả những

khoảng tiền mặt tự do dưới dạng cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Vì vậy, cổ tức gia

tăng có thể là tín hiệu thay đổi cơ bản của công ty mà con là một cam kết không đầu

tư quá mức của nhà quản lý.

9

DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) nghiên cứu lý thuyết chu kỳ kinh

doanh bằng cách xác định xác suất trả cổ tức có liên quan đến tỷ tệ lợi nhuận/lợi

nhuận phân phối hay không, lợi nhuận phân phối được đo lường bằng lợi nhuận giữ

lại trên tổng vốn chủ sở hữu (RE/TE) hay lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản

(RE/TA). Đặc biệt, những công ty có RE/TE (RE/TA) cao có xu hướng trưởng

thành hơn với lợi nhuận tích lũy cao, vì vậy những công ty là những công ty tốt để

trả cổ tức. Liên quan tới lý thuyết vòng đời kinh doanh, những bằng chứng của họ

chỉ ra rằng lợi nhuận/vốn đóng góp có mối quan hệ dương với khả năng công ty chi

trả cổ tức, kiểm tra điều này với quy mô công ty, khả năng sinh lời hiện tại và quá

khứ, mức tăng trưởng, tổng vốn chủ sở hữu, tiền mặt cân đối và cổ tức trong quá

khứ. Mối quan hệ này cũng giữ cho khả năng công ty bắt đầu hay bỏ qua chi trả cổ

tức. Thêm vào đó, DeAngelo et al cung cấp tài liệu sự gia tăng đáng kể của các

công ty có lợi nhuận giữ lại tiêu cực từ 11,8% năm 1978 lên 50,2% năm 2002, bằng

chứng này tiếp tục giả thích tại sao các công ty Mỹ có xu hướng trả cổ tức thấp hơn

trong thời kỳ tài liệu được lưu lại bởi Fama và French (2001).

Gần đây, Denis và Osobov (2008) kiểm tra bằng chứng mặt cắt và chuỗi thời

gian về xu hướng trả cổ tức ở sau quốc gia có thị trường tài chính phát triển (Mỹ,

Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật) trong giai đoạn 1989 - 2002. Giống như Fama và

French (2001), họ đã phát hiện ra sự hợp lý của việc chi trả cổ tức có liên quan đến

quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, và khả năng sinh lời. Trong tất cả sáu quốc gia,

lý do hợp lý để chi trả cổ tức có liên quan rất lớn với chỉ số lợi nhuận giữ lại trên

tổng vốn chủ sở hữu. Một phần những công ty trả cổ tức cao hơn khi chỉ số này cao

và thấp khi lợi nhuận giữ lại tiêu cực. Điều này phù hợp với những bằng chứng

được báo cáo bởi DeAngelo et al (2006). Những bằng chứng này cho thấy tổng

lượng cổ tức không giảm theo thời gian nhưng tập trung giữa các công ty lớn nhất

và có khả năng sinh lời nhất, phát hiện này phù hợp với những dự báo của lý thuyết

10

vòng đời kinh doanh, sự phân bổ của dòng tiền tự do là yếu tố quyết định chính của

chính sách cổ tức.

2.3. Những nhân tố tác động đến quyết định cổ tức và giả thuyết nghiên

cứu.

Phần trước đã đề cập đến các lý thuyết về chính sách cổ tức và thảo luận một

vài nghiên cứu chính sách cổ tức. Trong phần này sẽ trình bài rõ ràng các giả thuyết

để xác định các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty. Phần này cũng

giải thích tính thích hợp của các biến được sử dụng để đo lường các nhân tố tác

động chi trả cổ tức.

Giả thuyết nghiên cứu:

Lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

Theo lý thuyết về vòng đời kinh doanh đã được trình bày ở phần trên thì

công ty càng tiến về giai đoạn bảo hòa thì có xu hướng trả cổ tức càng cao. Đây là

biến đại diện cho chu kỳ kinh doanh của công ty. Vì vậy có giả thuyết như sau:

H1: chu kỳ kinh doanh có mối quan hệ cùng chiều với chính sách cổ tức.

Dòng tiền tự do

Tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu của các bên cổ đông khác nhau không thể là

yếu tố quyết định duy nhất đối với vấn đề cổ tức; Dòng tiền tự do cũng là yếu tố

quan trọng. Jensen (1986) xác định dòng tiền tự do là dòng tiền dư ra sau khi đầu tư

tất cả các dự án có NPV (net present value) dương. Ông ta chứng minh rằng dòng

tiền tự do gia tăng, nó sẽ làm tăng mâu thuẫn giữa lợi ích của nhà quản lý và cổ

đông bên ngoài, dẫn đến giảm tính hiệu quả của công ty. Trong khi cổ đông yêu cầu

người quản lý của họ tối đa hóa giá trị công ty, người quản lý có thể có những lợi

ích khác và thích nhận được lợi ích cho chính họ. Giả thuyết về dòng tiền tự do của

11

Jensen đã được chứng minh nghiên cứu của ông và cộng sự năm 1992, và (Smith và

Watts, 1992). La Porta et al (2000) cũng cho rằng khi công ty có dòng tiền tự do

người quản lý sẽ thực hiện hành động lãng phí, thậm chí khi các biện pháp bảo vệ

nhà đầu tư phát triển tốt. Nhiều nghiên cứu cho rằng công ty có nhiều dòng tiền tự

do cần trả nhiều cổ tức để giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do (Jensen, 1986;

Holder et al,1998; La Porta et al., 2000; and Mollah et al., 2002). Dựa trên kết quả

nghiên cứu phía trên, có thể suy đoán rằng có mối quan hệ dương giữa dòng tiền tự

do và tỷ lệ cổ tức chi trả. Vì vậy, giả thuyết thứ hai là:

H2: cổ tức chi trả có mối quan hệ cùng chiều với dòng tiền tự do.

Dòng tiền tự do trên tổng tài sản có thể được sử dụng đại diện cho biến dòng

tiền tự do.

Quy mô công ty

Eddy and Seifert (1988), Jensen et al. (1992), Redding (1997), and Fama and

French (2000) cho rằng công ty lớn phân phối nhiều lợi nhuận bằng tiền mặt hơn

các công ty nhỏ. Một vài nghiên cứu đã kiểm tra mối qua hệ của quy mô công ty đối

với cổ tức chi trả. Lloyd et al (1985) là một trong những người đầu tiên sửa đổi mô

hình của Rozeff bằng cách thêm vào biến quy mô công ty. Họ đã xem quy mô công

ty là biến giải thích chính, những công ty lớn thích tăng cổ tức chi trả để giảm vấn

đề chi phí đại diện. Những phát hiện này được chứng minh bằng nghiên cứu của

Jensen và Meckling (1976), hai ông cho rằng chi phí đại diện có liên quan đến quy

mô công ty. Họ cho rằng các công ty lớn, có quy mô sở hữu lớn có sức mạnh kiểm

soát lớn hơn, chính quyền kiểm soát lớn hơn làm tăng chi phí đại diện. Hơn nữa,

Sawicki (2005) đã chứng minh rằng cổ tức chi trả có thể giúp giám sát hiệu quả

quản lý của các công ty lớn một cách trực tiếp. Tức là các công ty lớn thông tin bất

cân xứng gia tăng do sự phân tán quyền sở hữu, làm giảm khả năng kiểm soát của

các cổ đông bên trong và bên ngoài công ty, kết quả là việc kiểm soát sẽ không hiệu

12

quả. Trả một lượng lớn cổ tức là giải pháp cho nhiều vấn đề bởi vì chi trả cổ tức

nhiều dẫn đến gia tăng nhu cầu tài trợ từ bên ngoài và nhu cầu tài trợ vốn từ bên

ngoài dẫn đến gia tăng sự giám sát của các chủ nợ.

Những nghiên cứu khác có liên quan đến mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức

chi trả và quy mô công ty vì chi phí giao dịch. Ví dụ, Holder et al. (1998) khám phá

ra rằng công ty càng lớn càng dễ tiếp cận thị trường vốn và càng dễ dàng tìm được

nguồn tài trợ với chi phí thấp, chính điều này cho phép các công ty trả cổ tức cao.

Điều này chứng minh mối quan hệ dương giữa cổ tức chi trả và quy mô công ty.

Mối quan hệ này cũng được chứng minh bởi những nghiên cứu khác (Eddy and

Seifert, 1988; Jensen et al., 1992; Redding, 1997; Holder et al., 1998; Fama and

French, 2000; Manos et al, 2002; Mollah 2002; Travlos et al., 2002; Al-Malkawi,

2007). Vì vậy mà giả thuyết về quy mô công ty được nêu ra như sau:

H3: cổ tức chi trả có mối quan hệ dương với quy mô công ty

Cơ hội tăng trưởng

Qua lý thuyết cho thấy một vài lời giải thích cho mối quan hệ giữa cơ hội

tăng trưởng và chính sách cổ tức. Một cách giải thích rằng một công ty có xu hướng

sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư nếu nó có cơ hội

tăng trưởng lớn và các dự án đầu tư lớn. Vì vậy công ty quyết định không chia hoặc

chia cổ tức thấp để giảm sự phụ thuộc vào nguồn tài trợ đắt tiền từ bên ngoài. Mặt

khác, công ty có mức tăng trưởng thấp và có ít cơ hội đầu tư sẽ trả cổ tức nhiều để

ngăn chặn quản lý đầu tư không hiệu quả. Như vậy, cổ tức đóng vai trò khuyến

khích bằng cách loại bỏ dòng tiền mặt và làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự

do (Jensen, 1986; Lang and Litzenberger, 1989; Al-Malkawi, 2007). Dó đó, các

công ty có cơ hội tăng trưởng thấp trả cổ tức cao hơn so với các công ty có cơ hội

tăng trưởng cao. Công ty có cơ hội tăng trưởng cao có dòng tiền tự do thấp hơn.

13

(Rozeff, 1982; Lloyd et al., 1985; Jensen et al., 1992; Dempsey and Laber, 1992;

Alli et al., 1993; Mohd et al., 1995; Holder et al., 1998)

Một số nghiên cứu khác so sánh tỷ lệ các cơ hội đầu tư để phân biệt tăng

trưởng từ các công ty không tăng trưởng (Murali and Welch, 1989; Titman and

Wessels, 1988; Gaver and Gaver, 1993; Mohd et al., 1995). Những nghiên cứu này

làm sáng tỏ công ty tăng trưởng so với công ty không tăng trưởng, các công ty

không tăng trưởng có mức nợ thấp để giảm sự phụ thuộc vào nguồn tài trợ từ bên

ngoài, nguồn tài trợ này thường đắt. Giải thích này giống với nghiên cứu của Myers

(1984), ông cho rằng chính sách đầu tư có thể được thay thế bằng chi trả cổ tức, vì

vậy, chi trả cổ tức giảm vấn đề đại diện bởi vì giảm dòng tiền tự do. La Porta et al

(2000) nghiên cứu những quốc gia có mức độ bảo vệ nhà đầu tư cao và cho thấy

công ty phát triển nhanh chi trả cổ tức thấp, khi cổ đông được bảo vệ bởi luật pháp

cho phép các cổ đông chờ đợi nhận cổ tức của họ công ty có những cơ hội đầu tư

tốt. Mặt khác, ở những quốc gia có luật pháp bảo vệ cổ đông thấp, các công ty chia

cổ tức nhiều để phát triển và duy trì uy tín, thậm chí là có những cơ hội đầu tư tốt.

Nghiên cứu này sử dụng tỷ lệ tăng tổng tài sản và giá trị thị trường chia cho giá trị

sổ sách là biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng và kiểm tra giả định sau :

H4: Cổ tức chi trả quan hệ ngược chiều với cơ hội tăng trưởng

Đòn bẩy tài chính

Ngày càng có nhiều nghiên cứu cho rằng đòn bẩy tài chính tác động ngược

chiều với chính sách cổ tức (Jensen et al., 1992; Agrawal and Jayaraman, 1994;

Crutchley and Ansen, 1989; Faccio et al., 2001; Gugler and Yurtoglu, 2003; Al-

Malkawi, 2007). Những nghiên cứu đó cho rằng những công ty có đòn bẩy tài chính

cao phải duy trì nhiều tiền mặt để đáp ứng quy định của chủ nợ thay vì phân phối

tiền đó cho cổ đông và bảo vệ chủ nợ.