Luận văn Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011
Trang 1
TÓM TẮT
Đề tài nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Việt Nam giai đoạn 2006-2011, dựa trên việc phân tích dữ liệu tài chính của 250
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu thu thập cho thấy
các doanh nghiệp Việt Nam có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn nợ
dài hạn trong cấu trúc nợ của mình.
Kết quả phân tích thực nghiệm tìm thấy mối tương quan ngược chiều của tỷ
suất sinh lợi và tính thanh khoản đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp; tốc độ tăng
trưởng tương quan cùng chiều với cấu trúc vốn. Trong khi đó, tài sản hữu hình và
qui mô doanh nghiệp lại có tác động hỗn hợp đến cấu trúc vốn: đề tài nhận thấy hai
nhân tố này có tác động cùng chiều với nợ dài hạn và ngược chiều với nợ ngắn hạn.
Nhân tố thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp có tương quan dương đối với nợ dài
hạn, không có ý nghĩa thống kê với tổng nợ và nợ ngắn hạn. Ngoài ra, đề tài không
tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa hai biến rủi ro kinh doanh và đặc điểm của
sản phẩm đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất một số ý kiến để hoàn thiện cấu
trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam bao gồm: cẩn trọng trong vấn đề lựa chọn
nguồn tài trợ. Trong tình hình kinh tế biến động phức tạp như hiện nay, việc tận
dụng tối đa các nguồn lực sẵn có là hợp lý để duy trì hoạt động lâu dài. Các doanh
nghiệp cần xem xét cẩn trọng và bao quát toàn bộ tình hình hiện tại của chính
doanh nghiệp mình để có thể đưa ra quyết định tài trợ chính xác.
Do hạn chế về khả năng thu thập số liệu tác giả không thể đưa hết tất cả các
nhân tố vào mô hình để khảo sát sự tác động của chúng đến cấu trúc vốn. Các biến
xem xét vẫn chủ yếu là các biến số thuộc nội tại của doanh nghiệp mà chưa xem xét
đến các biến số môi trường bên ngoài doanh nghiệp. Đây cũng là vấn đề cần nghiên
cứu sâu thêm ở các nghiên cứu tiếp theo
Trang 2
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
“Các công ty lựa chọn cấu trúc vốn của mình như thế nào? … Chúng ta
không biết được” (Stewart Myers, 1984: “How do firms choose their capital
structure? ... We don‘t know”)
Việc tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp là một
trong những chủ đề quan trọng nhất trong lĩnh vực tài chính. Một số lý thuyết cấu
trúc vốn đã được giới thiệu trong hơn 60 năm qua từ khi lý thuyết đột phá của
Modigliani và Miller (1958) ra đời nhằm tìm lời giải đáp cho các vấn đề như: mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, công ty lựa chọn cấu trúc vốn
bằng cách nào và các công ty sẽ vay bao nhiêu so với phát hành cổ phần để mức
đánh đổi giữa lợi ích từ vay nợ cao hơn chi phí trả lãi vay. Ba lý thuyết cấu trúc vốn
đã được phát triển từ sau nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958): giá trị của
doanh nghiệp độc lập với các quyết định tài chính dựa trên một số giả định. Ba lý
thuyết vốn đó là: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết trật tự
phân hạng. Các lý thuyết này là cơ sở để nhiều nghiên cứu thực nghiệm ra đời.
Nghiên cứu thực nghiệm hiện có về vấn đề này được thực hiện phần lớn giới
hạn ở Mỹ và một số các nước phát triển khác. Những vấn đề của sự lựa chọn cơ cấu
vốn ở các nước đang phát triển đã có tuy nhiên, ít được chú ý.
Giai đoạn 2006-2011 chứng kiến nhiều sự biến động của nền kinh tế Việt
Nam khi mà tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã ít nhiều gây ảnh
hưởng tiêu cực đến hầu hết các công ty đang hoạt động: hàng loạt công ty giải thể
hoặc hoạt động cầm chừng; doanh nghiệp khó tiếp cận vốn do các chính sách tín
dụng thắt chặt, giá vốn cao …. Vấn đề tăng cường khả năng tiếp cận vốn của các
doanh nghiệp liên tục xuất hiện trên các báo cho thấy sự quan tâm và tầm quan
trọng của lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Hơn lúc nào hết, trong những giai đoạn
khó khăn việc tăng cường tính hiệu quả của hoạt động tài chính doanh nghiệp là đòi
hỏi cấp thiết nhằm hỗ trợ tốt nhất có thể cho kết quả hoạt động kinh doanh của các
công ty Việt Nam.
Trang 3
Với mục đích tìm hiểu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp Việt Nam trong giai đoạn đầy khó khăn chung của nền kinh tế nhằm cung
cấp thêm cơ sở cho việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu, ứng phó với thách thức
của cuộc khủng hoảng tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu này.
1.1. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011. Dựa trên kết quả của các nghiên cứu
thực nghiệm đã thực hiện trên thế giới, tác giả nhận thấy có một số các nhân tố có
tác động đến việc lựa chọn giữa vay nợ và sử dụng vốn cổ phần của một doanh
nghiệp, từ đó tác giả thực hiện đề tài này nhằm tìm hiểu các nhân tố nào có tác động
đến cấu trúc của doanh nghiệp Việt Nam và mức độ tác động như thế nào.
1.2. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: 250 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn
giao dịch chứng khoán của Việt Nam: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp được thu thập từ báo cáo tài chính
cung cấp cho các sở giao dịch chứng khoán trong sáu năm từ 2006-2011.
1.3. Phạm vi và hạn chế của nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu: do hạn chế trong việc thu thập số liệu tác giả chỉ nghiên
cứu các doanh nghiệp được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Hạn chế nghiên cứu: với mục tiêu tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc
của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011, tác giả chỉ lựa chọn các
công ty có cung cấp đầy đủ báo cáo tài chính giai đoạn 2006-2011, so với
hơn 800 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường tính đến tháng 11/2012 và
622.977 doanh nghiệp trên cả nước tính đến cuối năm 2011 (theo “Báo cáo
thường niên doanh nghiệp Việt Nam năm 2011” do Phòng Công nghiệp và
Thương mại Việt Nam và Ngân hàng Thế giới tổ chức ngày 14/3/2012) thì
Trang 4
qui mô nghiên cứu còn hạn chế do đó sẽ có thể có sai biệt giữa mẫu quan sát
và tổng thể thị trường.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu của đề tài là phân tích định lượng. Tác giả sử dụng
mô hình dữ liệu bảng để tập hợp số liệu tài chính, ứng dụng mô hình hồi qui
kinh tế lượng để khảo sát sự ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy
trong doanh nghiệp. Tác giả sử dụng các chương trình SPSS và Excel để hỗ
trợ tính toán trong nghiên cứu.
Trang 5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
Dựa trên cơ sở của các lý thuyết, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến
hành để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Hầu hết
các đề tài thực nghiệm đều dựa trên danh sách các nhân tố được đưa ra trong hai
nghiên cứu: Titman và Wessels năm 1988, Harris và Raviv năm 1991. Năm 1991,
Harris/Raviv đề xuất một số nhân tố tác động như sau: tài sản cố định, tấm chắn
thuế phi nợ, cơ hội đầu tư, qui mô doanh nghiệp, biến động doanh thu, rủi ro riêng
của doanh nghiệp, lợi nhuận, chi phí quảng cáo, chi phí R&D, và đặc điểm riêng
của sản phẩm. Trong khi đó, Timan/Wessels (1988) thì thấy rằng không có tác động
của tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh, giá trị tài sản đảm bảo hoặc cơ hội phát
triển đến tỷ lệ vay nợ.
Trong nghiên cứu của Rajan/Zingales (1995), hai ông nhận thấy rằng các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của hầu hết các nước G-7 đều giống nhau: cơ hội
tăng trưởng, tỷ suất sinh lợi, tài sản hữu hình và qui mô doanh nghiệp. Sau đó,
Frank/Goyal (2007) sử dụng dữ liệu COMPUSTAT của các doanh nghiệp tại Mỹ
giai đoạn 1950-2003, tác giả cung cấp một danh sách 25 nhân tố tổng hợp từ các
nghiên cứu trước đó và tìm thấy có sáu biến chính có khả năng giải thích đến 27%
biến động của tỷ lệ vay nợ, trong khi 19 biến còn lại chỉ giải thích được 2% độ biến
thiên của tỷ lệ vay nợ. Sáu biến đó là: cơ hội tăng trưởng, tỷ suất sinh lợi, tài sản
hữu hình, qui mô doanh nghiệp, hệ số trung bình ngành và lạm phát mục tiêu. Dựa
trên các kết quả nghiên cứu, tác giả chọn lọc và trình bày các kết quả nghiên cứu
thực nghiệm có liên quan đến mô hình nghiên cứu như sau:
2.1. Tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp
Với các lý thuyết về cấu trúc vốn, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của
doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính rất khác nhau. Theo lý thuyết MM một doanh
nghiệp có khả năng sinh lời cao nên đi vay nhiều hơn để tận dụng lợi ích của tấm
chắn thuế thu nhập doanh nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng lại đề xuất
Trang 6
rằng các doanh nghiệp nên sử dụng lợi nhuận giữ lại để đầu tư, sau đó mới sử dụng
nợ và phát hành cổ phiếu là lựa chọn sau cùng. Lý thuyết chi phí đại diện thì lại đưa
ra các gợi ý mâu thuẫn về tỷ lệ nợ: nếu chi phí đại diện của vốn cổ phần hướng đến
một tỷ lệ nợ thấp thì chi phí đại diện của nợ cho thấy một khuynh hướng vay nợ cao
hơn.
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều cho thấy rằng đòn bẩy tài chính có
quan hệ nghịch biến với tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp như: nghiên cứu dữ liệu
của các doanh nghiệp Mỹ, Timan/Wessels (1988) và Friend/Lang (1988); nghiên
cứu các doanh nghiệp Mỹ và Nhật Bản của Kester (1986); nghiên cứu tại các quốc
gia phát triển của Rajan/Zingales (1995), Wald (1999); tại các quốc gia đang phát
triển của Wiwattankantang (1999), Booth và cộng sự (2001) và Huang/Song (2002).
2.2. Tài sản hữu hình
Về mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính, các lý thuyết đều
chỉ ra rằng có tương quan dương. Jensen/Meckling (1976) cho thấy nếu công ty có
nhiều tài sản hữu hình thì có thể sử dụng làm tài sản đảm bảo, giúp làm giảm rủi ro
cho các chủ nợ phải đối diện với vấn đề chi phí kiệt quệ tài chính. Vì vậy, tỷ lệ tài
sản hữu hình cao thường được kỳ vọng là tỷ lệ nợ cũng sẽ cao.
Các nghiên cứu thực nghiệm đều cho kết quả thống nhất với lý thuyết bao
gồm: Marsh (1995), Long/Malitz (1985), Friend/Lang (1988), Rajan/Zingales
(1995) và Wald (1999)
2.3. Thuế thu nhập doanh nghiệp
Tác động của thuế đã được đề cập từ lý thuyết của MM (1958). Hầu hết các
nhà nghiên cứu đều cho rằng thuế có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Một công ty có mức thuế suất biên cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn để tận dụng lợi
ích của tấm chắn thuế.
2.4. Qui mô doanh nghiệp
Nhiều nghiên cứu thấy rằng qui mô doanh nghiệp có tương quan dương với
đòn bẩy tài chính. Marsh (1982) thấy rằng doanh nghiệp có qui mô lớn thường chọn
nợ dài hạn trong khi doanh nghiệp có qui mô nhỏ lựa chọn nợ ngắn hạn. Doanh
Trang 7
nghiệp lớn sử dụng lợi thế qui mô để phát hành nợ. TANGma/Jensen (1983) và
Rajan/Zingales (1995) thì lại tranh luận rằng các các doanh nghiệp lớn sẽ cung cấp
nhiều thông tin cho các chủ nợ hơn doanh nghiệp nhỏ, vì thế tình trạng bất cân xứng
thông tin ở các doanh nghiệp lớn thấp hơn nên họ sẽ phát hành nhiều cổ phần hơn
do đó đòn bẩy tài chính thấp hơn. Ngoài ra, các công ty lớn thường đầu tư đa dạng,
dòng vốn lưu động ổn định, khả năng phá sản thấp hơn so với các công ty nhỏ.
Trong khi đó, nhiều nghiên cứu lý thuyết khác như Harris/Raviv (1990), Stulz
(1990), Noe (1988) lại tìm thấy biến động cùng chiều giữa tỷ lệ vay nợ và qui mô
doanh nghiệp.
Các nghiên cứu thực nghiệm, Marsh (1982), Rajan/Zingales (1995), Wald
(1999), Booth và cộng sự (2001), Huang/Song (2002) tìm thấy sự tương quan
dương giữa qui mô và đòn bẩy. Rajan/Zingales (1995), Wald (1999) thấy rằng các
doanh nghiệp lớn hơn ở Đức có khuynh hướng vay nợ ít hơn.
2.5. Cơ hội tăng trưởng
Các nghiên cứu về mối tương quan giữa tốc độ/cơ hội tăng trưởng với đòn
bẩy tài chính cho kết quả không đồng nhất. Theo lý thuyết đánh đổi doanh nghiệp
có nhiều cơ hội phát triển (thường là các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô hình
cao) thì sử dụng nợ thấp hơn do tài sản vô hình không thể được sử dụng để làm tài
sản đảm bảo như tài sản hữu hình. Tương tự, theo lý thuyết chi phí đại diện cơ hội
tăng trưởng cao gợi ý kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ
không muốn chia sẻ ưu thế này với các chủ nợ, do đó cơ hội tăng trưởng có tương
quan âm với đòn bẩy tài chính. Trong khi với lý thuyết trật tự phân hạng thì doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ có nhu cầu vốn nhiều hơn, khi lợi nhuận giữ lại
không đủ, phát hành nợ sẽ là lựa chọn thích hợp, do đó cơ hội tăng trưởng và đòn
bẩy tài chính có tương quan dương.
Tương tự lý thuyết, các nghiên cứu thực nghiệm cũng không đưa ra kết quả
đồng nhất. Titman/Wessels (1988), Kim/Sorensen (1986), Rajan/Zingales (1995) và
tìm thấy mối tương quan âm. Trong khi Kester (1985), Huang/Song (2002) lại cho
thấy mối tương quan dương.
Trang 8
2.6. Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh là đại diện của khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính, do đó
nó được kỳ vọng là có tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Hầu hết các nghiên
cứu thực nghiệm thống nhất với lập luận này. Nghiên cứu của Bradley và các cộng
sự (1984), Titman/Wessels (1988), Frank/Goyal (2003) đều cho kết quả tương quan
âm.
2.7. Tính thanh khoản
Tính thanh khoản có tác động đến quyết định cấu trúc vốn. Thứ nhất, các
doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh
nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Mặt khác, các doanh
nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các
khoản đầu tư của mình.
Nghiên cứu thực nghiệm của Rajan/Zingales (1995), Wald (1999) cho thấy
có mối tương quan âm giữa tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính.
2.8. Đặc điểm riêng của sản phẩm
Đặc điểm riêng của sản phẩm giúp phân biệt nó với các sản phẩm cùng loại
khác trên thị trường, là dấu hiệu nhận diện của từng loại sản phẩm. Đặc điểm này
được hình thành từ những đặc điểm của hoạt động sản xuất kinh doanh hay nguyên
vật liệu hình thành nên chúng, ví dụ như phải sử dụng thiết bị chuyên biệt để sản
xuất, chi phí nghiên cứu phát triển sản phẩm lớn. Khi doanh nghiệp bị phá sản, khả
năng thu hồi vốn do thanh lý hàng tồn kho và các thiết bị máy móc thấp, do đó các
chủ nợ sẽ e ngại trong vấn đề tài trợ.
Nghiên cứu của Titman/Wessels (1988) cho kết quả tương quan âm giữa đòn
bẩy tài chính và đặc điểm riêng của sản phẩm.
Trang 9
Bảng 2.1. Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Nhân tố
Tiên đoán lý thuyết Kết quả thực nghiệm
Tỷ suất sinh lợi của doanh
nghiệp (ROA)
+/-
+
-
-
Tài sản hữu hình (TANG)
Thuế thu nhập doanh nghiệp
(TAX)
+
+/-
-
+
+
-
Qui mô doanh nghiệp (SIZE)
Cơ hội tăng trưởng (GRO)
Rủi ro kinh doanh (VOL)
Tính thanh khoản (LIQ)
-
-
-
-
Đặc điểm riêng của sản phẩm
(UNI)
-
-
Ghi chú: Dấu “+” thể hiện mối quan hệ cùng chiều giữa các nhân tố và đòn bẩy tài chính,
dấu “-” thể hiện mối quan hệ ngược chiều giữa các nhân tố và đòn bẩy tài chính. Dấu “+/-” cho
thấy có thể có cả tác động cùng chiều và ngược chiều – thể hiện sự không đồng nhất về ảnh hưởng
của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính trong các lý thuyết hoặc kết quả nghiên cứu thực nghiệm .
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Trang 10
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 250 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết
tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội, không bao gồm các các định chế tài chính như ngân hàng, công ty bảo hiểm
hay các công ty chứng khoán, quỹ đầu tư. Dữ liệu được xây dựng từ các báo cáo tài
chính (gồm bảng cân đối kế toán và bảng kết quả hoạt động kinh doanh). Các báo
cáo tuân theo chuẩn mực của kế toán Việt Nam.
Bảng 3.1. Số lượng các doanh nghiệp phân theo ngành kinh tế trong mẫu
quan sát
Số lượng doanh
STT
Ngành kinh tế
nghiệp quan sát
1
2
Bất động sản và xây dựng
Công nghiệp
Nông nghiệp
Hàng tiêu dùng
Nguyên vật liệu
Dịch vụ
54
36
31
29
29
27
26
9
3
4
5
6
7
Năng lượng
Y tế
8
9
Công nghệ
7
10
Viễn thông
2
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ dữ liệu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu bao gồm số liệu của 250 doanh nghiệp trong khoảng thời
gian sáu năm (từ năm 2006-2011). Nguồn số liệu được thu thập từ các sở giao dịch
chứng khoán là nguồn thông tin mà theo tác giả là đáng tin cậy vì: đối với các công
Trang 11
ty niêm yết, hoạt động quản trị tài chính, cung cấp thông tin phải hướng đến những
chuẩn mực chung. Thực tế, các doanh nghiệp niêm yết trên cả hai Sở giao dịch
chứng khoán tính đến thời điểm hiện nay cao hơn nhưng để đảm bảo tính cân đối
của dữ liệu, tác giả chỉ chọn ra 250 doanh nghiệp có công bố đầy đủ báo cáo tài
chính trong suốt giai đoạn nghiên cứu (2006-2011).
3.2. Phương pháp nghiên cứu
3.2.1. Mô hình kinh tế lượng
Tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu kinh tế lượng. Phương pháp phân tích
hồi qui bội, dựa trên nguyên tắc bình phương nhỏ nhất nhằm tìm ra mối quan hệ
giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập. Phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính
bội dùng để kiểm nghiệm các giả thiết về mối tương quan giữa tỷ lệ nợ trên vốn chủ
sở hữu và các nhân tố tác động đến nó.Tác giả dựa trên mô hình hồi quy mà tác giả
Ali MustaTANG Abdullah al-Qudah đã sử dụng khi nghiên cứu các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp than và khai thác công nghiệp Jordan
(năm 2011)
Mô hình hồi qui như sau:
Y = αi + βnXn + εi
Trong đó:
Y
Xn
βn
αi
: Biến phụ thuộc
: Biến độc lập tác động đến biến phụ thuộc
: Hệ số hồi qui
: Hệ số tự do
εi
: Sai số ngẫu nhiên
Trong mô hình hồi qui cụ thể của bài, cấu trúc vốn của doanh nghiệp được
xem xét ở cả ngắn hạn và dài hạn. Do những giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu
của tác giả, cũng như đặc trưng của nền kinh tế Việt Nam và các doanh nghiệp niêm
yết, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn bao gồm: (1) lợi nhuận, (2) tài sản hữu
hình, (3) thuế thu nhập doanh nghiệp, (4) qui mô doanh nghiệp, (5) cơ hội tăng
Trang 12
trưởng, (6) rủi ro kinh doanh, (7) tính thanh khoản, (8) đặc điểm riêng của sản
phẩm.
3.2.2. Các biến trong mô hình và giả thiết về mối tương quan giữa biến phụ
thuộc và biến độc lập
Bảng 3.2. Các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu
Phân loại
Chỉ tiêu
Công thức tính
Tỷ số tổng nợ so với tài
sản LEV (Leverage)
Tổng nợ/ Tổng tài sản
Các biến phụ thuộc –
Cấu trúc vốn của
doanh nghiệp
Tỷ số nợ ngắn hạn so với
tài sản STD (Short-term
debt)
Tỷ số nợ dài hạn so với tài
sản LTD (Long-term debt)
Tổng nợ ngắn hạn/ Tổng tài sản
Tổng nợ dài hạn/ Tổng tài sản
Lợi nhuận của doanh
nghiệp (ROA)
Lợi nhuận ròng sau thuế/ Tổng tài
sản cuối kỳ
(Bất động sản đầu tư + Tài sản cố
định)/ Tổng tài sản
Tài sản hữu hình (TANG)
Thuế thu nhập doanh
nghiệp (TAX)
Số thuế doanh nghiệp phải nộp trong
kỳ/ Lợi nhuận trước thuế
Các biến độc lập - Các
nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của
Qui mô doanh nghiệp
Ln (tổng tài sản cuối kỳ)
(SIZE)
doanh nghiệp
[(Tổng tài sản(t) - Tổng tài sản (t-1)]/
Tổng tài sản (t-1)
Cơ hội tăng trưởng (GRO)
% Biến động của EBIT/ % Biến
Rủi ro kinh doanh (VOL)
Tính thanh khoản (LIQ)
động của doanh thu thuần
Tài sản ngắn hạn/ Nợ ngắn hạn
Đặc điểm riêng của sản
phẩm (UNI)
Giá vốn hàng bán/ Doanh thu thuần
3.2.2.1. Các biến phụ thuộc
Cấu trúc vốn được định nghĩa là một kết hợp giữa số lượng nợ ngắn hạn
thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài
trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp - là những quyết định liên quan đến:
Trang 13
Tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận tài sản (tài sản lưu động và tài sản cố
định). Bài nghiên cứu sử dụng các công thức sau để đo lường cấu trúc vốn:
Tổng nợ
Tỷ số tổng nợ so với tài sản
=
LEV (Leverage)
Tổng tài sản
Tổng nợ ngắn hạn
Tổng tài sản
Tỷ số nợ ngắn hạn so với tài sản
=
=
STD (Short-term debt)
Tổng nợ dài hạn
Tổng tài sản
Tỷ số nợ dài hạn so với tài sản
LTD (Long-term debt)
3.2.2.2. Các biến độc lập
Phần này sẽ trình bày công thức tính của mỗi biến và giả thiết về mối tương
quan giữa chúng với biến phụ thuộc dựa trên các kết quả nghiên cứu thực nghiệm
đã trình bày.
a) Lợi nhuận của doanh nghiệp (ROA)
Để đánh giá tác động của nhân tố lợi nhuận lên đòn bẩy tài chính, tác
giả sử dụng tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và được tính như sau:
Lợi nhuận ròng sau thuế
ROA
=
Tổng tài sản cuối kỳ
Theo các nghiên cứu thực nghiệm, ROA có tương quan âm với tỷ lệ đòn bẩy
tài chính. Do đó, ta có giả thuyết H1 như sau:
H1: Tỷ suất sinh lợi có mối tương quan âm (-) với đòn bẩy tài chính.
b) Tài sản hữu hình (TANG)
Có nhiều cách để xác định tài sản hữu hình, chẳng hạn “tài sản cố
định/ tổng tài sản” (Rajan và Zinggaless, 1995) hoặc là “(tài sản cố
định+hàng tồn kho)/ tổng tài sản” (Hu Jun, 2008). Trong bài để đo
lường nhân tố tài sản hữu hình của doanh nghiệp, tác giả sử dụng
công thức:
Trang 14
Bất động sản đầu tư + Tài sản cố định
Tổng tài sản
TANG
(tangible assets)
=
Theo các nghiên cứu thực nghiệm, TANG có tương quan dương với tỷ lệ đòn
bẩy tài chính. Do đó, ta có giả thuyết H2 như sau:
H2: Tài sản hữu hình có mối tương quan âm (+) với đòn bẩy tài chính.
c) Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX)
Bài nghiên cứu sử dụng khái niệm “thuế suất biên tế” để đại diện cho
nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp, theo đó, biến này được tính toán
như sau:
Số thuế doanh nghiệp phải nộp trong kỳ
TAX
=
Lợi nhuận trước thuế
Giả thuyết H3 được xây dựng như sau:
H3: Thuế thu nhập doanh nghiệp có mối tương quan âm (+) với
đòn bẩy tài chính.
d) Qui mô doanh nghiệp (SIZE)
Qui mô doanh nghiệp thường được tính toán trong các nghiên cứu
bằng logarit của doanh thu hoặc của tổng tài sản. Trong bài này qui
mô doanh nghiệp được tính như sau:
SIZE
=
ln (tổng tài sản cuối kỳ)
Các nghiên cứu thực nghiệm không thống nhất mối tương quan giữa
qui mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính, do đó, ta có giả thiết H4:
H4: Qui mô doanh nghiệp có mối tương quan dương (+) hoặc âm
(-) với đòn bẩy tài chính.
e) Cơ hội tăng trưởng (GRO)
Cơ hội tăng trưởng thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (giá
trị thị trường/giá trị sổ sách của doanh nghiệp). Trong bài viết của
Trang 15
Huang/Song (2002), hai ông có nêu ra việc có thể sử dụng chỉ số tốc
độ tăng trưởng để thay thế. Trong bài viết này, tác giả sử dụng tốc độ
tăng trưởng của tài sản:
Tổng tài sản(t) - Tổng tài sản (t-1)
GRO
=
Tổng tài sản (t-1)
Nghiên cứu thực nghiệm cũng cho ra các kết quả đối lập về mối quan
hệ giữa GRO với tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Ta có giả thiết H5:
H5: cơ hội tăng trưởng có mối tương quan âm (-) hoặc dương (+)
với đòn bẩy tài chính.
f) Rủi ro kinh doanh (VOL)
Có nhiều cách đo lường rủi ro kinh doanh, tác giả sử dụng công thức
sau:
% Biến động của EBIT
% Biến động của doanh thu thuần
VOL
(Volatility)
=
Các nghiên cứu thực nghiệm thống nhất mối quan hệ tương quan âm
giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính. Ta có giả thiết H6 như
sau:
H6: Rủi ro kinh doanh có mối tương quan âm (-) với đòn bẩy tài
chính.
g) Tính thanh khoản (LIQ)
Tính thanh khoản là khả năng chuyển đổi thành tiền của một tài sản.
Để đo lường nhân tố này, tác giả sử dụng công thức như sau:
Tài sản ngắn hạn
Nợ ngắn hạn
LIQ
(liquidity)
=
Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối tương quan ngược chiều của
tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính. Từ đó, ta có giả thiết H7:
Trang 16
H7: Tính thanh khoản có mối tương quan âm (-) với đòn bẩy tài
chính.
h) Đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI)
Đặc điểm riêng của sản phẩm có thể đo lường bằng tỷ lệ: giá vốn hàng
bán/doanh thu thuần hoặc chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D)/
doanh thu thuần. Trong bài nghiên cứu, do hạn chế trong vấn đề thu
thập chi phí R&D nên tác giả sử dụng công thức:
Giá vốn hàng bán
Doanh thu thuần
UNI
(Uniqueness)
=
Theo kết quả nghiên cứu của Titman/Wessels (1988) ta có giả thiết
H8:
H8: Đặc điểm riêng của sản phẩm có mối tương quan âm(-) với
đòn bẩy tài chính.
Bảng 3.3. Giả thuyết về mối tương quan giữa cấu trúc tài chính và các nhân tố
tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Giả thuyết
nghiên cứu
Nhân tố tác động đến cấu trúc
tài chính của doanh nghiệp
Ký hiệu
Giả thuyết
H1
H2
H3
H4
H5
H6
H7
H8
Tỷ suất sinh lợi
Tài sản hữu hình
ROA
TANG
TAX
SIZE
GRO
VOL
LIQ
-
+
Thuế TNDN
+
Qui mô doanh nghiệp
Cơ hội tăng trưởng
Rủi ro kinh doanh
Tính thanh khoản
+/-
+/-
-
-
Đặc điểm riêng của sản phẩm
UNI
-
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Trang 17
CHƯƠNG 4: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC
NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
4.1. Thống kê mô tả
4.1.1. Thống kê mô tả biến phụ thuộc
Bảng 4.1. Thống kê mô tả biến phụ thuộc
LEV
LTD
1500
STD
N
Valid
1500
1500
Missing
0
0
0
Mean
0.47386
0.00582
0.493508
0.129384
0.225409
-0.06356
0.063182
-0.70221
0.126281
0.003781
1.478187
710.7902
0.104703
0.003743
0.038811
0
0.371121
0.005214
0.364986
0.155746
0.201941
0.329279
0.063182
-0.24294
0.126281
0.003781
1.467781
556.6808
Std. Error of Mean
Median
Mode
Std. Deviation
Skewness
0.144968
1.872058
0.063182
3.114679
0.126281
0
Std. Error of Skewness
Kurtosis
Std. Error of Kurtosis
Minimum
Maximum
0.730233
157.0546
Sum
a. Multiple modes exist. The smallest value is shown
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Trang 18
Với các dữ liệu quan sát của giai đoạn 2006-2011, ta nhận thấy các doanh
nghiệp Việt Nam có khuynh hướng sử dụng tương đối nhiều nợ vay trong quyết
định đầu tư của mình với tỷ lệ 47.36%. Điều này biểu thị rằng gần 50% giá trị tài
sản của doanh nghiệp được tài trợ bởi nguồn vốn vay. Rõ ràng điều này sẽ gây khó
khăn cho doanh nghiệp trong trường hợp các thị trường cung cấp vốn gặp khó khăn
về tài chính.
Doanh nghiệp Việt Nam cũng có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn
hơn nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của mình, với tỷ lệ nợ ngắn hạn trung bình là
37,11% và tỷ lệ nợ dài hạn trung bình là 10,47%. Trong đó, đáng chú ý là trường
hợp công ty cổ phần Chế biến và Xuất nhập khẩu Thủy sản CADOVIMEX có tỷ lệ
LEV đạt đến 1.47 năm 2011; trong năm này khi tổng nợ phải trả của công ty lên đến
gần 511 tỷ thì tổng tài sản lại chỉ đạt 346 tỷ, vốn chủ sở hữu giảm 165 tỷ (do kết quả
hoạt động kinh doanh thua lỗ mang lại).
4.1.2. Thống kê mô tả biến độc lập
Bảng 4.2. Thống kê mô tả biến độc lập
TANG
1500
0
GRO
1500
0
LIQ
1500
ROA
1500
N
Valid
Missing
0
0
Mean
0.326
0.006
0.279
0.378
0.216
0.807
0.063
0.029
0.126
0.006
0.976
0.421
0.017
0.231
1.000
0.643
4.625
0.063
42.161
0.126
-0.709
9.433
2.727
0.186
1.547
0.829
7.199
21.203
0.063
585.657
0.126
0.070
220.251
0.078
0.002
0.067
0.041
0.085
-1.477
0.063
22.333
0.126
-0.885
0.501
Std. Error of Mean
Median
Mode
Std. Deviation
Skewness
Std. Error of Skewness
Kurtosis
Std. Error of Kurtosis
Minimum
Maximum
a. Multiple modes exist. The smallest value is shown
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Trang 19
Tài sản hữu hình TANG chiếm tỷ trọng trung bình là 32,6% trong tổng tài
sản của doanh nghiệp. Công ty cổ phần thuỷ điện Nậm Mu (HJS) có tỷ trọng tài sản
hữu hình cao nhất trong giai đoạn này là 0.9764 vào năm 2009.
Tốc độ tăng trưởng của các công ty trong giai đoạn 2006-2011 đạt trung bình
42,1%. Trong đó, có trường hợp Tổng Công ty cổ phần khoáng sản Na Rì Hamico
(KSS) đạt tốc độ tăng trưởng đến 943% năm 2009.
Tính thanh khoản của các công ty trong giai đoạn này cũng tương đối tốt,
trung bình 2.727, thấp nhất là 0.07 (trường hợp công ty cổ phần tập đoàn Satra
(SRB) năm 2006), cao nhất là 220.2511 (trường hợp công ty cổ phần Dịch vụ và
xây dựng địa ốc Đất Xanh (DXG) năm 2006).
Tỷ suất sinh lợi của tài sản đạt giá trị trung bình 0.078 biểu thị mức sinh lợi
khoảng 7.8%. Với tỷ suất sinh lợi của tài sản cao nhất 50,1% vào năm 2009 dường
như Công ty cổ phần cao su Đà Nẵng (DRC) là doanh nghiệp sử dụng hiệu quả
nhất giá trị tài sản của mình. Trong năm này, với 785 tỷ tổng tài sản công ty đã tạo
ra được 393 tỷ lợi nhuận.
Bảng 4.3. Thống kê mô tả biến độc lập (tiếp theo)
SIZE
1500
TAX
1500
0
UNI
1500
VOL
1500
N
Valid
Missing
0
0
0
Mean
11.578
0.029
11.519
10.382
1.113
9.225
0.063
120.016
0.126
9.786
26.620
0.152
0.004
0.140
0.000
0.145
5.935
0.063
94.986
0.126
-0.277
2.920
0.883
0.052
0.826
0.739
2.022
21.208
0.063
542.145
0.126
-17.005
55.477
2.672
Std. Error of Mean
Median
3.327
1.000
Mode
1.000
Std. Deviation
Skewness
128.846
-6.091
0.063
Std. Error of Skewness
Kurtosis
447.480
0.126
Std. Error of Kurtosis
Minimum
-3368.126
2689.988
Maximum
a. Multiple modes exist. The smallest value is shown
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Trang 20
Qui mô doanh nghiệp trung bình đạt mức 11.578. Trong đó, công ty Cổ phần
Thuỷ sản Mêkong (AAM) có qui mô lớn nhất 26.62. Công ty cổ phần Dịch vụ và
xây dựng địa ốc Đất Xanh (DXG) có qui mô nhỏ nhất 9.76 năm 2006; tuy nhiên lại
là công ty có tính thanh khoản tốt nhất trong cùng năm (đã nêu ở trên).
Trong giai đoạn này thuế suất biên tế của các doanh nghiệp trong mẫu quan
sát ở mức trung bình 11.58% thấp hơn thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp áp
dụng trong cùng giai đoạn.
Các chỉ số đặc điểm riêng của sản phẩm UNI và rủi ro kinh doanh VOL lần
lượt đạt giá trị trung bình là 0.883 và 2.672.
4.2. Ma trận tương quan
Để chạy mô hình hồi quy giữa các biến độc lập và phụ thuộc nêu trên tác giả
tiến hành phân tích xem các biến được lựa chọn này có sự tương quan với nhau hay
không. Nếu có tác giả sẽ tiến hành điều chỉnh loại bớt biến có tương quan với nhau
để kết quả mô hình hồi quy là đáng tin cậy. Bảng phân tích mối tương quan giữa
các biến được thể hiện như sau:
Tải về để xem bản đầy đủ
54 trang
11320
Free
Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Luận văn Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011", để tải tài liệu gốc về máy hãy click vào nút Download ở trên
File đính kèm:
- luan_van_nghien_cuu_cac_nhan_to_tac_dong_den_cau_truc_von_cu.pdf
