Luận văn Định giá tấm chắn thuế từ nợ vay đối với giá trị thị trường của các doanh nghiệp Việt Nam
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
T ĐẠ C T TP. HCM
-----------------
D Ơ TUẤN KIỆT
ĐỊNH GIÁ TẤM CHẮN THU TỪ NỢ
VAY ĐỐI VỚI GIÁ TRỊ THỊ T NG
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP.Hồ Chí Minh – ăm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
T ĐẠ C T TP. HCM
-----------------
D Ơ TUẤN KIỆT
ĐỊNH GIÁ TẤM CHẮN THU TỪ NỢ
VAY ĐỐI VỚI GIÁ TRỊ THỊ T NG
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬ VĂ T ẠC SĨ T
ỚNG DẪN KHOA H C:
TS. BÙI HỮU P ỚC
TP.Hồ Chí Minh – ăm 2013
LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành luận văn này, tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn tới:
Quý Thầy, Cô Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh, Khoa Tài Chính
Doanh Nghiệp đã hết lòng truyền đạt những kiến thức quý báu trong suốt thời gian
tôi học tại trường, đặc biệt là TS Bùi Hữu Phước – Phó Trưởng khoa Tài chính
Ngân hàng của Trường Đại học Tài Chính – Marketing đã hướng dẫn tận tình
phương pháp khoa học và nội dung đề tài.
ThS Trần Thị Tuấn Anh, giảng viên khoa Toán-Thống Kê đã cung cấp một số tài
liệu và giúp tôi hoàn thiện hơn luận văn của mình.
Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè các lớp cao học khóa 19 của
Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh đã hỗ trợ, động viên khích lệ tôi trong quá trình
học tập và thực hiện đề tài.
Trong quá trình thực hiện, mặc dù đã hết sức cố gắng để hoàn thiện luận văn, trao
đổi và tiếp thu các ý kiến đóng góp của Quý Thầy Cô và bạn bè, tham khảo
nhiều tài liệu, song cũng không tránh khỏi những sai sót. Rất mong nhận được
những thông tin đóng góp, phản hồi quý báu từ Quý Thầy cô và bạn đọc.
Xin chân thành cảm ơn.
Thành phố Hồ Chí Minh, 25 tháng 09 năm 2013
Người viết
DƯƠNG TUẤN KIỆT
L CAM ĐOA
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Thầy/Cô
hướng dẫn là TS Bùi Hữu Phước và ThS Trần Thị Tuấn Anh.
Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ công trình nào. Những số liệu trong các bảng
biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập
từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận
văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác,
cơ quan tổ chức khác và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra
cứu và kiểm chứng.
Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà trường về sự cam đoan này.
Thành phố Hồ Chí Minh, 25 tháng 09 năm 2013
Người viết
DƯƠNG TUẤN KIỆT
MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cảm ơn
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục bảng biểu
TÓM TẮT ..................................................................................................................1
C Ơ 1: MỞ ĐẦU..............................................................................................2
1.1 Giới thiệu: ............................................................................................................ 2
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu: ......................................................................... 3
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:...................................................................... 4
1.4 Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................... 4
1.5 Đóng góp mới của đề tài:..................................................................................... 5
1.6 Bố cục luận văn:................................................................................................... 5
ĐÂY............................................................................................................................ 6
Mason, 1988)............................................................................................................ 12
2.3 Dòng nghiên cứu thứ ba:................................................................................... 19
- tấm chắn thuế:......................................................................................................... 19
chắn thuế:.................................................................................................................. 21
3.1.1. Phương pháp triển khai: .................................................................................. 28
3.1.2. Phương pháp hoán đổi: ................................................................................... 30
3.1.3. Những chỉ dẫn thực nghiệm tuyến tính:............................................................ 31
3.1.4. Những chỉ dẫn thực nghiệm phi tuyến tính:...................................................... 34
nghiên cứu: .............................................................................................................. 36
3.3 Nguồn dữ liệu..................................................................................................... 40
4.2.2. Kiểm định phương sai của phần dư thay đổi:................................................... 47
4.2.5. Phân tích kết quả mô hình hồi quy:.................................................................. 48
C Ơ 5: T LUẬN........................................................................................58
5.1 Kết luận.............................................................................................................. 58
5.2 Những hạn chế của luận văn:............................................................................ 59
5.3 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo: ................................................... 60
Tài lệu tham khảo
Phụ lục A
Phụ lục B
Phụ lục C
DANH MỤC CÁC TỪ VI T TẮT
VI T TẮT
TÊN TI NG ANH
TÊN TI NG VIỆT
CAPM
CE
Capital Asset Pricing model
Capital expenditure
Debt
Mô hình định giá tài sản vốn
Chi phí vốn
D
Nợ vay
Depre
DIND
DIV
Depreciation
Khấu hao
Dummy industrial variable
Dividend
Biến giả ngành
Cổ tức
EBIT
Earnings before interest and
tax
Thu nhập trước thuế và lãi vay
EBITDA
FOI
Earnings before interest, tax
and depreciation,
amortization
Thu nhập trước thuế, lãi vay và
khấu hao
Future expected operating
income
Thu nhập hoạt động mong đợi trong
tương lai của công ty
GTA
Growth of total assets
Ha Noi Stock Exchange
Tốc độ gia tăng tổng tài sản
HNX
HOSE
Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
Ho Chi Minh Stock Exchange Sàn giao dịch chứng khoán TP
HCM
IGP
Inventory plus gross plant,
equipments
Hàng tồn kho, nhà xưởng và công
cụ dụng cụ
IND
Intangible assets
Tài sản vô hình
IDUM
ITC
L
Industrial dummy variable
Investment tax credits
Leverage
Biến giả theo ngành
Khoản khấu trừ thuế đầu tư
Tỷ lệ đòn bẩy
MM
NOA
NDT
OI
Modigliani và Miller
Net operating assets
Non-debt tax shields
Operating income
Operating liabilities
Price of stock
Tài sản hoạt động ròng
Tấm chắn thuế phi nợ vay
Thu nhập hoạt động
OL
Các khoản phải trả hoạt động
Giá chứng khoán
P
PPE
Plants plus equipments
Giá trị nhà xưởng cộng công cụ
dụng cụ
QR
RD
S
Quit rates
Tỷ lệ bỏ việc của công nhân
Chi phí nghiên cứu phát triển
Doanh thu
Research and development
Sales
SE
Selling expenses
Chi phí bán hàng
SIGOI
The standard deviation of the Độ lệch chuẩn trong thay đổi phần
percentage change in
operating income
trăm thu nhập
TA
V
Total assets
Tổng tài sản
Value of firm
Giá trị công ty
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Dự báo mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc................... 39
Bảng 4.1. Bảng tóm tắt mô tả thống kê các biến trong mô hình hồi quy chéo ...................44
Bảng 4.2. Ma trận tương quan Pearson có trọng số giữa các biến chưa chia cho tổng
tài sản........................................................................................................................ 45
Bảng 4.3. Ma trận tương quan Pearson giữa các biến đã chia cho tổng tài sản......... 45
Bảng 4.4 Bảng kết quả hồi quy mô hình dữ liệu chéo theo mô hình triển khai với hệ số
chặn không chia cho tổng tài sản............................................................................... 49
Bảng 4.5. Bảng kết quả kiểm định thống kê mô hình hồi quy chéo phương trình triển
khai với hệ số chặn được chia cho tổng tài sản.......................................................... 51
Bảng 4.6. Bảng kết quả hồi quy mô hình hoán đổi dữ liệu chéo, chưa kiểm soát tỷ lệ
vốn hóa...................................................................................................................... 52
Bảng 4.7. Bảng kết quả hồi quy dữ liệu chéo theo danh mục được phân theo tỷ lệ giá
trị thị trường trên giá trị sổ sách của dòng tiền (VL/NOA), có kiểm soát ngành và năm
.................................................................................................................................. 53
Bảng 4.8 Bảng kết quả hồi quy dữ liệu chéo theo danh mục được phân theo tỷ suất thị
trường ....................................................................................................................... 55
Bảng 4.9. Bảng kết quả hồi quy dữ liệu chéo theo phương pháp hồi quy phi tuyến có
trọng số ..................................................................................................................... 56
-1-
TÓM TẮT
(Abstract)
Tấm chắn thuế từ nợ là một trong những lý thuyết liên quan vấn đề cấu trúc tài
chính doanh nghiệp, và trở thành chủ đề quan tâm cho các học giả nghiên cứu thực
nghiệm, cũng như các doanh nghiệp trong thực tiễn. Trong bài nghiên cứu này, tác giả
thực hiện trên 5 mô hình hồi quy lần lượt để đạt được mô hình hồi quy phù hợp để ước
lượng giá trị tấm chắn thuế. Trong đó tác giả thực hiện phương trình hồi quy tuyến tính
và phi tuyến, sử dụng biến phụ thuộc là dòng thu nhập hoạt động mong đợi trong tương
lai thay cho biến giá trị thị trường của công ty, nhằm kiểm soát các yếu tố ngoài yếu tố
thuế bao gồm rủi ro và tăng trưởng, giúp định giá tấm chắn thuế hữu hiệu hơn. Bằng
cách thực hiện hồi quy dữ liệu chéo theo từng năm, và tác giả thống kê lại giá trị trung
bình của các hệ số ước lượng, đồng thời kiểm định mức ý nghĩa thống kê của chúng.
Mẫu quan sát bao gồm 108 công ty tại Việt Nam từ năm 2006 đến 2012. Qua đó, bài
nghiên cứu định giá được giá trị tấm chắn thuế có tương quan với giá trị thị trường
doanh nghiệp và giá trị dòng tiền mong đợi trong tương lai. Bài nghiên cứu đã ước
lượng bình quân giá trị tấm chắn thuế đạt 22.63% trong giá trị doanh nghiệp.
-2-
C Ơ 1: MỞ ĐẦU
1.1 iới thiệu:
Từ công trình nghiên cứu có tầm ảnh hưởng của Modigliani và Miller (sau đây gọi
là MM) (1958, 1963), tấm chắn thuế từ nợ có tầm quan trọng đáng kể trong nhiều bài
viết và các nghiên cứu liên quan đến việc giải quyết vấn đề cấu trúc tài chính doanh
nghiệp. Theo đó, tấm chắn thuế là khoản tiết kiệm thuế có được từ việc lãi vay được
khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp. Đặc biệt, vấn đề này là mấu chốt cho sự tranh
luận: Làm sao để các công ty xác định giá trị tấm chắn thuế trong giá trị công ty, họ
nên vay nợ bao nhiêu để tận dụng giá trị của tấm chắn thuế? Do đó, chủ đề về tấm chắn
thuế từ nợ vay đã khích thích những cuộc tranh luận hàng thập niên trong việc xem xét
giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn.
Một mặt, Modigliani và Miller (1963) đầu tiên cho rằng các lợi ích thuế của nợ
vay khi được khấu trừ lãi vay, cụ thể là tấm chắn thuế từ nợ vay làm gia tăng giá trị
công ty và giảm chi phí sử dụng vốn từ nợ.
Ở một khía cạnh khác, năm 1977, Miller lại nói khác đi rằng các công ty chuyển
các lợi ích thuế từ nợ cho các nhà cho vay thông qua lãi suất vay cao nhằm đền bù cho
họ các bất lợi của thuế thu nhập cá nhân từ nợ. Mặc dù chi trả lãi vay giúp công ty
tránh bị đánh thuế thu nhập, nhưng thu nhập lãi vay lại bị đánh thuế thu nhập cá nhân ở
tỷ suất τP, và các khoản chi trả cho các cổ đông lại bị đánh thuế thu nhập cá nhân ở tỷ
suất τe. Tức là công ty có đạt được giá trị tấm chắn thuế từ nợ vay hay không còn phải
phụ thuộc vào lợi thế tương đối khi xem xét thuế thu nhập cá nhân.
Một số quan điểm khác cho rằng các chi phí kiệt quệ tài chính từ nợ vay bù trừ ít
nhất một vài lợi ích thuế (ví dụ quan điểm của DeAngelo và Masulis (1980)). Do đó,
giá trị tấm chắn thuế từ nợ vay đôi khi không đạt được khi gia tăng càng nhiều nợ vay
trong cấu trúc vốn doanh nghiệp.
-3-
Với những tranh luận như trên, dẫn đến một vấn đề hết sức cần thiết đó là cần tìm
ra mối quan hệ giữa giá trị công ty và tấm chắn thuế từ nợ vay qua những nghiên cứu
thực nghiệm nhằm khẳng định vai trò của tấm chắn thuế từ nợ vay trong thực tiễn.
Tuy nhiên, trên thế giới con số các bài viết dựa trên sự nghiên cứu các trường hợp
thực tế nhằm ước lượng giá trị của tấm chắn thuế từ nợ vay thì khá khiêm tốn so với
các phương pháp và lý thuyết tương ứng về tấm chắn thuế. Chủ yếu các bài viết về chủ
đề này theo hướng thiết lập khung lý thuyết. Rất ít tác giả đã đo lường tấm chắn thuế
trong thực tế. Trong số các bài viết về trường hợp cụ thể, có các bài thực hiện bởi Deen
Kemsley và Doron Nissim (2002), Graham (1998), Graham (2000), Arthur Korteweg
(2010) và Rafael Yesid Salas-Perez và cộng sự (2011). Tình trạng tương tự, ở Việt
Nam dường như ít đề tài đào sâu vào vấn đề tài chính kinh điển này trên khía cạnh thực
nghiệm mặc dù đây không phải là lý thuyết mới.
Trước thực trạng đó, nhằm làm phong phú thêm các nghiên cứu thực tiễn, và
đồng thời nhằm cụ thể hóa vấn đề tài chính này tại Việt Nam, liệu rằng các doanh
nghiệp Việt Nam có tận dụng được giá trị tấm chắn thuế từ nợ vay này khi lựa chọn
cấu trúc vốn có tài trợ nợ, và giá trị của nó là lớn hay nhỏ trong giá trị doanh nghiệp.
Do đó tác giả áp dụng phương pháp và mô hình trong bài nghiên cứu của Fama và
French (1998), và Deen Kemsley và Doron Nissim (2002) để thực hiện nghiên cứu
thực nghiệm đề tài “Định giá tấm chắn thuế từ nợ vay đối với giá trị công ty của
các doanh nghiệp Việt am”.
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu:
Do vấn đề nghiên cứu mang tính sâu rộng và sẽ phải đầu tư rất nhiều thời gian
cho nghiên cứu và thu thập dữ liệu. Trong phạm vi đề tài này, tác giả mong muốn cung
cấp kết quả thực tế trong định giá giá trị tấm chắn thuế nhằm đánh giá mức độ quan
trọng của nó trong giá trị doanh nghiệp. Để đạt được mục tiêu trên, tác giả tiến hành
nghiên cứu để trả lời các câu hỏi sau đây:
-4-
1.
2.
Giá trị thực nghiệm của tấm chắn thuế được định giá như thế nào, qua các
cách thực hiện ra sao, phương pháp nào là hiệu quả?
Giá trị thực nghiệm của tấm chắn thuế có mối tương quan như thế nào
với các giá trị của các dòng tiền trong doanh nghiệp, và giá trị công ty?
Và giá trị tấm chắn thuế chiếm tỷ trọng lớn hay nhỏ trong giá trị doanh
nghiệp?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Đề tài nghiên cứu và ước lượng giá trị tấm chắn thuế từ nợ vay trong giá trị thị
trường của doanh nghiệp trong cả mô hình tuyến tính và phi tuyến tính cho 108 công ty
niêm yết trên sàn chứng khoán giai đoạn 2007 – 2012. Số liệu phân tích được trích xuất
ra từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh
nghiệp, giá cổ phiếu theo tháng, lãi suất t-bills của Việt Nam, nguồn số liệu được lấy từ
phần mềm chứng khoán
Metastock 11.0 và
các
website
như
1.4 Phương pháp nghiên cứu:
Đề tài kế thừa các mô hình và phương pháp nghiên cứu của các học giả trên thế
giới đã thực hiện ở một số thị trường nước ngoài, để nghiên cứu thực nghiệm tại các
doanh nghiệp ở Việt Nam.
Trong đề tài này, tác giả sử dụng mô hình hồi quy theo phương pháp OLS (bình
phương nhỏ nhất) để ước lượng giá trị của tấm chắn thuế của nợ vay trên dữ liệu chéo
(cross sectional data) để phân tích hàm hồi quy xem xét mối quan hệ giữa thu nhập
hoạt động mong đợi, giá trị doanh nghiệp, nợ vay, tài sản hoạt động ròng, các biến
kiểm soát rủi ro và tăng trưởng. Từ đó, tìm ra được nợ vay mang lại lợi ích từ tấm chắn
thuế từ nợ vay là bao nhiêu trong giá trị thị trường của doanh nghiệp. Tác giả sử dụng
-5-
công cụ phân tích dữ liệu để thực hiện nghiên cứu như: mô tả thống kê, mô hình hồi
quy đa biến tuyến tính, mô hình hồi quy đa biến phi tuyến tính bằng phần mềm
Microsoft Office Excel 2007, và phần mềm thống kê STATA 11.0.
1.5 Đóng góp mới của đề tài:
Luận văn này có 3 đóng góp chính như sau :
Thứ nhất, luận văn này góp phần làm sáng tỏ thêm lý thuyết tấm chắn thuế từ nợ
vay bằng cách cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm ở các doanh nghiệp tại Việt
Nam.
Thứ hai, luận văn cung cấp và giải thích phương pháp thực hiện hoán đổi vai trò
của các biến, nhằm tìm ra biến nào làm biến phụ thuộc để ước lượng hiệu quả nhất giá
trị tấm chắn thuế. Đặc biệt, tác giả sử dụng phương pháp hoán đổi và sử dụng phương
trình hồi quy phi tuyến tính trong nghiên cứu này.
Thứ ba, luận văn là cơ sở cho các doanh nghiệp Việt Nam đánh giá vai trò của nợ
vay, và vai trò của tấm chắn thuế từ nợ vay trong giá trị doanh nghiệp của mình.
1.6 Bố cục luận văn:
Luận văn này gồm có 5 chương : chương 1 giới thiệu trình bày tổng quan các nội
dung chính của luận văn và giải thích lý do tác giả chọn đề tài này để nghiên cứu.
Chương 2 trình bày các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây. Chương 3 mô
tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến được sử
dụng để phân tích. Chương 4 thảo luận về những kết quả thực nghiệm. Chương 5 kết
luận của luận văn, những hạn chế của bài, và rút ra những hướng nghiên cứu tiếp theo.
-6-
C Ơ 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM T ỚC ĐÂY
Từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tấm chắn thuế từ nợ vay, chủ yếu
các nghiên cứu đi theo ba dòng nghiên cứu chính:
Một là, nhiều nghiên cứu tập trung làm rõ giả định của MM khi hai ông cho rằng
tắm chắn thuế khuyến khích tài trợ nợ hơn là vốn cổ phần. Một số tác giả không đồng
quan điểm, và họ cố gắng tìm ra các bằng chứng cho thấy doanh nghiệp vay nợ còn do
các yếu tố khác, cụ thể họ nghiên cứu tấm chắn thuế phi nợ vay. Các học giả nổi bậc có
thể kể ra là Bradley, Jarrel và Kim (1984), Titman và Wessels (1988). Các tác giả này
sử dụng những dạng tỷ số nợ trên vốn cổ phần khác nhau để kiểm định xem những
khoản mục như khấu hao hoặc mức giảm thuế đầu tư có làm giảm việc sử dụng nợ và
tấm chắn thuế hay không. Ngược lại, một số tác giả ủng hộ MM, và tập trung tìm ra
những bằng chứng cho thấy thuế suất biên khuyến khích sử dụng nợ vay như MacKie-
Mason (1990), và Graham (1999).
Hai là, ở dòng nghiên cứu này đã trực tiếp nghiên cứu thực nghiệm tấm chắn thuế
từ nợ vay chứ không còn nghiên cứu tấm chắn thuế phi nợ vay nữa, và bằng cách sử
dụng dữ liệu báo cáo tài chính để tính toán giá trị tấm chắn thuế từ nợ vay để ước
lượng giá trị trung bình của nó cho một mẫu quan sát. Tiêu biểu cho dòng nghiên cứu
này là Graham (2000), mặc dù ông không cung cấp những bằng chứng trực tiếp từ thị
trường về tấm chắn thuế nhưng ông diễn giải rằng các công ty tận dụng được lợi ích
thuế từ nợ mang lại.
Ba là, một vài nghiên cứu tìm kiếm bằng chứng trực tiếp từ thị trường đối với tấm
chắn thuế từ nợ. Chẳng hạn, Masulis (1980) nhận thấy hoán đổi nợ cho vốn cổ phần
nhìn chung làm gia tăng giá chứng khoán. Tương tự, Engel, Erickson, và Maydew
(1999) nhận thấy các công ty đạt được các lợi ích thuế ròng ổn định khi họ hoán đổi
-7-
chứng khoán ưu đãi tín nhiệm được giảm trừ thuế để lấy các chứng khoán ưu đãi thông
thường không được giảm trừ. Mặc khác, Fama và French (1998) sử dụng hồi quy chéo
để ước lượng giá trị công ty trên các chi phí lãi vay (đại diện cho nợ vay) và các biến
kiểm soát của khả năng sinh lời. Hai ông nhận ra rằng có một mối quan hệ nghịch
chiều mạnh mẽ giữa giá trị công ty và nợ vay, và đề cập rằng các biến kiểm soát khả
năng sinh lời không hoàn hảo có thể là nguyên nhân dẫn đến các mối liên hệ nghịch
giữa nợ và giá trị công ty và làm cho việc hồi quy không nói lên bất kỳ điều gì về lợi
ích thuế từ nợ vay. Đặc biệt có các bài nghiên cứu thực nghiệm mới, đóng góp quan
trọng khi thành công tìm ra những bằng chứng cho thấy ý nghĩa của tấm chắn thuế từ
nợ như Deen Kemsley và Doron Nissim (2002), Arthur Korteweg (2010), và Rafael
Yesid Salas-Perez và cộng sự (2011).
2.1 Dòng nghiên cứu thứ nhất:
2.1.1. Paper 1 : “On the existence of an optimal capital structure: theory and
evidence” (Michael Bradley, Gregg A.Jarrell, và Han Kim, 1984)
a) Nội dung nghiên cứu:
Trong bài nghiên cứu này, các tác giả trình bày mô hình chuỗi thời gian về cấu trúc
vốn doanh nghiệp. Dựa trên thống kê so sánh, và mô hình mô phỏng cho một mẫu gồm
851 công ty trên 25 ngành, các tác giả đã tìm ra ba nhân tố quan trọng có ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn và thực hiện kiểm định thực nghiệm dữ liệu chéo các tỷ số đòn bẩy.
Ba nhân tố quan trọng đó là:
- Chi phí kiệt quệ tài chính (costs of financial distress), bao gồm chi phí phá sản
(bankruptcy), và chi phí đại diện của nợ (agency costs of debt).
- Giá trị tấm chắn thuế phi nợ vay (non-debt tax shields), bao gồm khấu hao
(depreciation), và khoản giảm trừ thuế đầu tư (investment tax credits).
-8-
- Độ biến động trong giá trị công ty (the variability of firm value).
Bài viết nghiên cứu tác động của ba nhân tố này lên giá trị doanh nghiệp, nhằm
xem xét các công ty có được khuyến khích gia tăng tỷ lệ nợ vay trong cấu trúc vốn tối
ưu hay không.
b) Mô hình nghiên cứu:
Bài viết phân tích hồi quy chéo biến động trong tỷ số đòn bẩy của công ty:
_
Y /tc X
Y X
V t 1t f Y /t
t t f (Y)
c
ps
ps
Y
c
pb
2
Y X
1t kY f (Y)
1 / / r
pb
0
Trong đó:
V: là giá trị công ty
: là tổng khoản chi trả cam kết cuối kỳ cho trái chủ
Y
tc: là thuế suất biên cố định, thuế thu nhập doanh nghiệp
tps: là thuế suất cố định đánh trên thu nhập cổ phần
tpb: là thuế suất lũy tiến đánh trên thu nhập từ trái phiếu
ϕ: là tổng giá trị sau thuế của các khoản không từ nợ (non-debt tax shield) nếu
chúng được tính hết vào cuối kỳ
k: chi phí kiệt quệ tài chính trên một đồng trong giá trị công ty vào cuối kỳ
-9-
r0: là một cộng với tỷ lệ phi rủi ro
~
f (Y): là phân phối xác xuất của
Y
~
X
:là giá trị khoản chi trả trước thuế và lãi vay cuối kỳ
_
~
X
: là giá trị trung bình của
X
: độ lệch chuẩn của giá trị công ty vào cuối kỳ
c) Kết quả nghiên cứu:
Tìm thấy sự ảnh hưởng mạnh mẽ của yếu tố ngành tác động lên tỷ lệ đòn bẩy
công ty, và giá trị công ty. Mô hình hồi quy chéo trong bài kiểm định trên các biến giả
theo ngành giải thích 54% biến động trong tỷ lệ đòn cân nợ. Loại trừ các công ty công
ích trong khoảng thời gian lấy mẫu, như là ngành công trình, viễn thông, điện, gas,
hoặc hàng không, thì R2 đạt 25%. Từ ảnh hưởng của yếu tố ngành, dẫn đến những kết
quả quan trọng khác. Đó là độ biến động trong thu nhập công ty có mối quan hệ nghịch
chiều với tỷ lệ đòn bẩy.
Bài viết cũng nhận thấy có mối quan hệ trực tiếp giữa giá trị tấm chắn thuế phi nợ
vay (non-debt tax shield bao gồm khấu hao và khoản giảm trừ thuế đầu tư) với giá trị
công ty. Kết quả mâu thuẫn với lý thuyết mà chỉ cho rằng có sự đánh đổi giữa tấm chắn
thuế từ nợ vay (debt tax shield) và tấm chắn thuế phi nợ vay (non-debt tax shield).
2.1.2. Paper 2:“The Determinants of capital structure choice” (Sheridan Titman và
Roberto Wessels, 1988)
a) Nội dung nghiên cứu:
-10-
Bài nghiên cứu phân tích khả năng giải thích của một vài lý thuyết về cấu trúc
vốn. Đồng thời mở rộng thực hiện kiểm định thực nghiệm về lý thuyết cấu trúc vốn
theo ba cách. Thứ nhất, bài viết kiểm định một loạt các lý thuyết cấu trúc vốn, nhiều lý
thuyết trong số này trước đây chưa được thực hiện kiểm định thực nghiệm. Thứ hai, vì
các lý thuyết có những ứng dụng thực nghiệm khác nhau trong việc xem xét các loại
công cụ nợ, tác giả phân tích các biện pháp đo lường theo nợ ngắn hạn, dài hạn, và nợ
chuyển đổi hơn là gộp tổng nợ. Thứ ba, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích
nhân tố, giúp cho làm giảm vấn đề đo lường khi phải giải quyết với các biến đại diện.
Bài nghiên cứu xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, bao hàm cấu
trúc tài sản (asset structure), tấm chắn thuế phi nợ vay (non-debt tax shields), khả năng
tăng trưởng (growth), uniqueness (độc quyền), xếp loại ngành (industry classification),
quy mô (size), biến động thu nhập (earnings volatility), và khả năng sinh lợi
(profitability).
Bài viết thực hiện trên khoảng thời gian từ 1974 đến 1982, cho 469 công ty theo
dữ liệu ngành của Compustat hàng năm.
b) Mô hình nghiên cứu:
Mô hình cấu trúc được hồi quy có dạng như sau:
y = Γξ + ε
Trong đó, y là véc tơ p x 1 (p hàng, 1 cột) của tỷ số nợ, Γ là ma trận p x m (p hàng
và m cột) của các nhân tố, ε là véc tơ p x 1 (p hàng, 1 cột) của độ nhiễu.
Các nhân tố được đưa vào mô hình:
- Giá trị tài sản (assets): biến IND/TA (tài sản vô hình/tổng tài sản), và IGP/TA
(hàng tồn kho + nhà xưởng + công cụ dụng cụ/ tổng tài sản)
Tải về để xem bản đầy đủ
111 trang
19080
Free
Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Luận văn Định giá tấm chắn thuế từ nợ vay đối với giá trị thị trường của các doanh nghiệp Việt Nam", để tải tài liệu gốc về máy hãy click vào nút Download ở trên
File đính kèm:
- luan_van_dinh_gia_tam_chan_thue_tu_no_vay_doi_voi_gia_tri_th.pdf
