Luận văn Đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp – Nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
---------oOo--------
TRƢƠNG THỊ ÁNH NGUYỆT
ĐA DẠNG HÓA VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP –
NGHIÊN CỨU TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐAI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
---------oOo--------
TRƢƠNG THỊ ÁNH NGUYỆT
ĐA DẠNG HÓA VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP –
NGHIÊN CỨU TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN HỮU HUY NHỰT
TP. Hồ Chí Minh – 2013
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ
Thầy Nguyễn Hữu Huy Nhựt. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này
là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào.
Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét,
đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài
liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá
cũng như số liệu của các tác giả khác, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích
dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng.
Tác giả
Trƣơng Thị Ánh Nguyệt
DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1.1: Bảng tổng hợp các biến phụ thuộc
Bảng 3.1.2: Bảng tổng hợp các biến độc lập
Bảng 3.1.3: Bảng tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu
Bảng 4.2.1: Bảng thống kê mô tả các biến của mô hình hồi quy
Bảng 4.2.2 Mô tả biến giá trị vượt trội của doanh nghiệp theo thời gian
Bảng 4.4.1: Kết quả hồi quy của giá trị vượt trội
Bảng 4.4.2: Kết quả hồi quy của hiệu quả vượt trội
Bảng 4.4.3: Mối liên hệ giữa giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội
Bảng 4.5.1: Kết quả mô hình hồi quy khi cố định biến công ty
Bảng 4.5.2: Kết quả mô hình hồi quy khi cố định biến thời gian
Bảng 4.5.3: Kết quả mô hình hồi quy khi cố định biến công ty và biến thời gian
Bảng 4.5.4: Kết quả hồi quy với biến tương tác
Bảng 4.5.5: Kết quả mô hình hồi quy với biến đa dạng hóa Hi
Bảng 4.5.6: Kết quả mô hình hồi quy với biến phụ thuộc Tobin’q
DANH MỤC HÌNH
Hình 4.1.1: Kết cấu phân ngành dữ liệu nghiên cứu
Hình 4.1.2: Kết cấu phân ngành của các doanh nghiệp đa ngành
MỤC LỤC
TÓM TẮT...............................................................................................................1
CHƢƠNG 1.MỞ ĐẦU..............................................................................................2
1.1 Giới thiệu:.....................................................................................................2
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu: ................................................................4
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu:...........................................................................5
1.5 Bố cục luận văn:...........................................................................................6
doanh nghiệp:.........................................................................................................7
dạng hóa: ..............................................................................................................16
nghiệp:...................................................................................................................24
3.1.4 Valueit:..................................................................................................27
3.4.1 Nguồn dữ liệu ......................................................................................36
nghiên cứu: ...........................................................................................................39
4.2 Phân tích đơn biến.....................................................................................41
4.5 Kết luận chƣơng 4......................................................................................57
-1-
TÓM TẮT
Qua nghiên cứu về mức ảnh hưởng của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp
của 102 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn
2006-2011, tác giả thấy rằng: bước đầu, khi thực hiện phương pháp phân tích đơn
biến và phân tích đa biến với phương pháp bình phương bé nhất dữ liệu bảng, kết
quả cho thấy giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội có mối tương quan âm với biến
đa dạng hóa, đồng thời biến hiệu quả vượt trội lại có mối tương quan dương với giá
trị doanh nghiệp. Tiến hành nghiên cứu sâu hơn thì tác giả thấy rằng, yếu tố phát
sinh theo thời gian và các động cơ thúc đẩy doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa có
thể là nguyên nhân gây nên sự sụt giảm. Tuy nhiên, khi thực hiện một số kiểm
chứng cụ thể, chẳng hạn như vấn đề đại diện, thay đổi biến đo lường đa dạng hóa,
thay đổi biến đo lường giá trị doanh nghiệp,… tác giả chưa đủ bằng chứng để kết
luận do các hệ số tìm được không có ý nghĩa thống kê.
Một số từ khóa: đa dạng hóa, giá trị doanh nghiệp, giá trị vượt trội, kinh
doanh đa ngành, kinh doanh đơn ngành.
-2-
CHƢƠNG 1.
MỞ ĐẦU
Trong chương này, tác giả nêu lên cơ sở cho quá trình thực hiện đề tài, bao
gồm các nội dung sau:
Giới thiệu.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu.
Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu.
Bố cục đề tài.
1.1 Giới thiệu:
Trong 10 năm trở lại đây, số lượng doanh nghiệp trong nước mở rộng quy mô
kinh doanh cũng như đa dạng hóa ngành nghề ngày càng nhiều. Những biểu hiện
thấy được như báo cáo thua lỗ, loại bỏ một số dự án đầu tư, thu hẹp quy mô kinh
doanh, giải thể những công ty con, cắt giảm nhân sự, v.v… tại các doanh nghiệp
này xảy ra cũng không ít. Ở góc nhìn bên ngoài, có vẻ như có vấn đề về việc giảm
giá trị và hiệu quả kinh doanh tại các doanh nghiệp đa ngành. Tuy nhiên, để đi đến
kết luận rằng việc đa dạng hóa có ảnh hưởng đến giá trị và hiệu quả kinh doanh hay
không vẫn còn là câu hỏi lớn chưa được giải đáp.
Trên thế giới, đến nay đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về tác động của
đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp. Theo Campa và Kedia (2002), các doanh
nghiệp lựa chọn thực hiện đa dạng hóa khi các lợi ích của đa dạng hóa lớn hơn chi
phí của đa dạng hóa. Những lợi ích từ đa dạng hóa có thể phát sinh từ hiệu quả kinh
tế do quy mô lớn, gia tăng khả năng vay nợ, hiệu quả phân bổ nguồn lực thông qua
các thị trường vốn nội bộ và nhiều yếu tố khác. Các chi phí của đa dạng hóa có thể
phát sinh từ sự phân bổ không hiệu quả các nguồn lực thông qua thị trường vốn nội
bộ, khó khăn trong việc thúc đẩy các hợp đồng với điều kiện tối đa hóa, khoảng
cách thông tin giữa trung tâm quản lý và nhà quản lý bộ phận, những hoạt động
rent-secking được thực hiện bởi những nhà quản lý bộ phận. Chính sự chênh lệch
giữa những lợi ích và chi phí đó sẽ làm tăng hoặc giảm giá trị của doanh nghiệp, và
-3-
điều quan trọng đối với các doanh nghiệp khi thực hiện đa dạng hóa là xem xét các
đặc tính nào có thể ảnh hưởng đến giá trị cũng như các quyết định đa dạng hóa của
doanh nghiệp mình.
Các lý thuyết về tài chính khác cũng nhấn mạnh rằng, việc đa dạng hóa có thể
mang đến những lợi ích cũng như chi phí cho các doanh nghiệp. Đa dạng hóa có thể
mang lại những lợi ích như giảm chi phí phá sản (Shleifer và Vishny, 1992), giảm
thuế thông qua tăng tổng nợ (Majd và Myers, 1987; Lewellen, 1971) hay tăng hiệu
quả phân bổ nguồn lực (Myers, 1977; Stulz, 1990; Khanna và Tice, 2001). Ngược
lại, đa dạng hóa làm phát sinh chi phí, chẳng hạn như vấn đề trợ cấp chéo cho
những đơn vị thua lỗ (Milgrom và Roberts, 1992; Rajan, Servaes và Zingales,
2000). Thêm vào đó, những chi phí đại diện mà dẫn đến quyết định thực hiện đa
dạng hóa lại là nguyên nhân làm giảm giá trị doanh nghiệp nhiều nhất, chẳng hạn
chi phí rent-seeking (Scharfstein và Stein, 2000) hay tham gia vào những dự án đầu
tư thua lỗ nhưng lại có mức thưởng hoa hồng cá nhân cao (Denis và Sarin, 1997;
Rose và Shepard, 1997), v.v…
Mặc dù còn rất nhiều tranh cãi về lợi ích cũng như chi phí của việc thực hiện
đa dạng hóa. Nhưng nhìn chung, số lượng nghiên cứu thể hiện sự gia tăng chi phí
lại chiếm nhiều ưu thế. Chẳn hạn như Berger và Ofeck (1995) đã nghiên cứu các
doanh nghiệp đa dạng hóa của Mỹ và cho thấy giá trị và hiệu quả kinh doanh của
doanh nghiệp đa ngành bị giảm đi 13-15% so với doanh nghiệp đơn ngành. Lin và
Servaes (1999, 2002) cho thấy sự sụt giảm 10% giá trị của các tập đoàn ở Nhật,
giảm khoản 15% giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa ở Anh và khoảng 7% giá
trị của các doanh nghiệp tại thị trường mới nổi.
Những lý thuyết được đưa ra đã không giải thích rõ ràng về ảnh hưởng của đa
dạng hóa lên giá trị doanh nghiệp, có nhiều cách giải thích trong các nghiên cứu cho
thấy rằng việc giảm giá trị của các doanh nghiệp đa ngành thật sự đáng lo ngại.
Chẳng hạn như, có nghiên cứu cho rằng, các doanh nghiệp có giá trị và hiệu quả
giảm đi không phải là vì việc đa dạng hóa không hiệu quả mà vì các doanh nghiệp
lựa chọn thực hiện đa dạng hóa khi lợi ích đạt được từ kinh doanh theo tập đoàn lớn
-4-
hơn chi phí của nó (Matsusaka, 2001; Maksimovic và Phillips, 2002), hoặc khi các
cơ hội kinh doanh bị cạn kiệt (Campa và Kedia, 2002). Một khi lợi nhuận tiềm năng
và cơ hội tăng trưởng bị thiếu hụt, sẽ làm cho giá trị doanh nghiệp giảm đi trước khi
nó thực hiện đa dạng hóa. Điều này tạo nên mối quan hệ nội sinh giữa đa dạng hóa
và giá trị doanh nghiệp, và nếu không phát hiện ra những yếu tố nội sinh này có thể
dẫn đến những kết luận sai lầm trong đánh giá tác dụng của đa dạng hóa với giá trị
và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Campa và Kedia (2002) cho thấy rằng,
một khi biến nội sinh được điều khiển thì sự sụt giảm được tính toán có thể giảm đi,
và thậm chí còn biến ngược lại thành phần thưởng đối với các doanh nghiệp đó.
Trước thực trạng đó, cùng với mục đích là tìm hiểu xem mức độ ảnh hưởng
của đa dạng hóa lên giá trị và hiệu quả của doanh nghiệp tại thị trường mới nổi như
ở Việt Nam như thế nào, liệu rằng nó có tương đồng với đa phần các kết quả nghiên
cứu đã thực hiện trên thế giới hay không, đồng thời tìm kiếm nguyên nhân dẫn đến
sự ảnh hưởng đó. Tác giả thực hiện nghiên cứu thực nghiệm đề tài “Đa dạng hóa
và giá trị doanh nghiệp – nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết trên sàn
chứng khoán của Việt Nam”.
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu:
Do việc nghiên cứu sâu rộng vấn đề này sẽ phải đầu tư rất nhiều thời gian
cho nghiên cứu và thu thập dữ liệu. Trong phạm vi đề tài này, tác giả mong muốn
cung cấp một cái nhìn rõ hơn về vấn đề đa dạng hóa cũng như những nhân tố tác
động đến sự thay đổi trong giá trị và hiệu quả doanh nghiệp kinh doanh đa ngành.
Để đạt được mục tiêu trên, tác giả tiến hành nghiên cứu để trả lời cho hai câu hỏi
sau đây:
1. Giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa tăng hay giảm hơn so với các
doanh nghiệp kinh doanh đơn ngành?
2. Giá trị của doanh nghiệp đa ngành tăng hay giảm hơn so với doanh
nghiệp đơn ngành có phải là do việc đa dạng hóa, hay là do các yếu tố
khác?
-5-
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu:
Đề tài nghiên cứu giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng như thế nào khi thực
hiện kinh doanh đa ngành của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán
trong giai đoạn 2006 – 2011. Số liệu được trích xuất ra từ các báo cáo thường niên,
báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp, nguồn số liệu được lấy
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu:
Đề tài kế thừa các kết quả và các mô hình nghiên cứu từ các học giả trên thế
giới đã thực hiện tại các thị trường khác nhau, để nghiên cứu thực nghiệm tại các
doanh nghiệp ở Việt Nam.
Đề tài sử dụng mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất LS
(Least Squares) và mô hình hồi quy tác động cố định FEM (Fix Effect Model) còn
gọi là hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất LSDV (Least Squares Dummy
Variable) trên dữ liệu bảng (Pannel data) để phân tích mối quan hệ giữa giá trị của
doanh nghiệp kinh doanh đa ngành và kinh doanh đơn ngành, cụ thể:
- So sánh giá trị vượt trội (Excess Value - EXVAL) và hiệu quả vượt trội
(Excess Performance - EXPER) của những doanh nghiệp đơn ngành với doanh
nghiệp đa ngành, để xem loại doanh nghiệp nào có giá trị và hiệu quả cao hơn. Bên
cạnh đó, đề tài cũng xem xét chỉ tiêu hiệu quả vượt trội EXPER có mối liên hệ với
chỉ tiêu giá trị vượt trội EXVAL như thế nào.
- Thực hiện chạy mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất
LS và mô hình hồi quy tác động cố định FEM để xác định việc tăng hoặc giảm giá
trị và hiệu quả của doanh nghiệp đa ngành, từ đó xác định nguyên nhân dẫn đến sự
thay đổi giá trị và hiệu quả của doanh nghiệp đa ngành so với doanh nghiệp đơn
ngành.
- Điều chỉnh lại các biến nội suy để xác định yếu tố cụ thể làm thay đổi giá
trị và hiệu quả doanh nghiệp.
- Sau cùng, đề tài dùng hệ số Tobin’q để tính lại giá trị doanh nghiệp và để
kiểm tra đối chiếu lại kết quả đã phân tích ở trên.
-6-
1.5 Bố cục luận văn:
Bài luận văn được thiết kế bao gồm năm chương, nội dung của các chương
được trình bày như sau:
Chương 1: Mở đầu
Chương 2: Lý luận và các nghiên cứu thực nghiệm
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chương 5: Đánh giá kết quả nghiên cứu và gợi ý.
-7-
CHƢƠNG 2.
LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Từ các nghiên cứu trước đây, có hai quan điểm chính về mối liên hệ giữa đa
dạng hóa và giá trị doanh nghiệp:
Một là, đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp, nghiên cứu điển hình cho
quan điểm này là Andre J.Bate (2007), Sung C.Bae và Taek Ho Kwon (2008), Sheng-
Syan Chen, Kim Wai Ho (2000).
Hai là, đa dạng hóa làm tăng giá trị doanh nghiệp, nghiên cứu điển hình cho
quan điểm này là Hadlock và các tác giả (2001), Khanna and Palepu (1999).
Trên hai quan điểm đó, tác giả trình bày chương 2 với các nội dung sau:
- Khung lý thuyết liên quan giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp.
- Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa đa dạng hóa và giá trị
doanh nghiệp.
- Cuối cùng, tác giả đưa ra nhận định về vấn đề nghiên cứu thực nghiệm tại
các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên sàn chứng khoán cũng như kỳ
vọng về kết quả đạt được.
2.1
Các lý thuyết liên quan về mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị
doanh nghiệp:
2.1.1
Đa dạng hóa làm tăng giá trị doanh nghiệp:
2.1.1.1 Quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn:
Các doanh nghiệp đa dạng hóa thường vay những khoản tiền lớn có thể được
các chủ nợ dành cho ưu đãi, do đó có thể giảm được chi phí sử dụng vốn. Thêm vào
đó, việc phát hành cổ phiếu hay trái phiếu tương đối lớn của họ cũng cho phép họ
giảm thiểu các chi phí phát hành trong công chúng (Sách Tài Chính Doanh nghiệp
hiện đại – PGS.TS Trần Ngọc Thơ)
2.1.1.2 Sử dụng thị trường vốn nội bộ hiệu quả:
Việc đa dạng hóa sẽ dễ dàng hơn trong việc tận dụng được nguồn vốn nội bộ,
khi mà việc huy động và sử dụng vốn bên ngoài thường khó khăn và tốn kém hơn.
Bên cạnh đó, việc gia tăng sử dụng nguồn vốn nội bộ sẽ làm cho sự giám sát của
-8-
các cổ đông tăng lên, hay nói khác hơn đó là tăng sự tương tác giữa các cổ đông và
người quản lý, điều này làm cho việc sử dụng nguồn vốn có hiệu quả hơn, đồng thời
sự chuyển giao nguồn vốn từ những bộ phận hoạt động không hiệu quả sang bộ
phận khác hoạt động tốt hơn cũng sẽ làm cho giá trị doanh nghiệp tăng lên.
Williamson (1970, 1975) cho rằng các công ty thực hiện đa dạng hóa nhằm
tận dụng những nguồn lực hiệu quả trong đơn vị của họ thông qua thị trường vốn
nội bộ. Các thị trường vốn bên ngoài và nội bộ khác với nhau về quyền kiểm soát
đối với tài sản của công ty. Tài chính bên ngoài (ví dụ như ngân hàng) không sở
hữu các công ty mà nó cho vay vốn, nhưng tài chính nội bộ (tức trụ sở chính) sở
hữu các công ty nghĩa là nó có quyền kiểm soát trong việc sử dụng các tài sản của
công ty.
Gertner et al. (1994) cho thấy sự khác biệt trong quyền kiểm soát giữa nhà tài
chính bên ngoài và tài chính nội bộ. Có ba vấn đề quan trọng nảy sinh đối với việc
sử dụng vốn nội bộ của các công ty: tăng khuyến khích giám sát, giảm khuyến
khích kinh doanh và bố trí lại tài sản tốt hơn. Không giống như các ngân hàng, trụ
sở chính có nhiều động lực trong việc giám sát các hoạt động của công ty con và
các nhà quản lý, doviệc giám sát tốt hơn sẽ đảm bảo lợi nhuận sau này của công ty
sẽ cao hơn. Tuy nhiên, nhược điểm của quyền kiểm soát của trụ sở chính là nó làm
giảm động cơ của các nhà quản lý làm việc nhiều hơn. Vì các nhà quản lý không có
quyền kiểm soát tài sản của công ty, họ không thể tận dụng các kẽ hở liên quan đến
khả năng quản lý và các cơ hội cho họ, do có sự quản lý từ trụ sở chính. Một đặc
điểm khác của tài chính nội bộ là hoạt động ảnh hưởng của các nhà quản lý có thể
tạo ra giá trị cho công ty. Khi tăng cường sử dụng vốn nội bộ, sẽ có sự tương tác
cao hơn giữa nhà quản lý và trụ sở, do vậynó có thể có ảnh hưởng đến quyết định
đầu tư của các bộ phận,và do vậy dẫn đến việc sử dụng tốt hơn các tài sản của công
ty. Nếu một bộ phận kinh doanh cụ thể hoạt động kém hiệu quả,thì tài sản của nó có
thể được chuyển giao cho một bộ phận khác để sử dụng hiệu quả hơn. Ngược lại
nếu một công ty đơn ngành hoạt động kém hiệu quả, nó sẽ không có sự lựa chọn
nào khác vì thế sẽ phải thanh lý tài sản của mình ở một giá trị thấp hơn.
-9-
Stein (1997) cũng hỗ trợ các lập luận rằng đa dạng các doanh nghiệp có thể
tạo ra giá trị. Trong mô hình của ông, trụ sở chính có quyền kiểm soát các nguồn tài
nguyên và nguồn gốc lợi ích tư nhân được tạo ra bởi các dự án dưới sự kiểm soát
của nó. Trụ sở chính sẽ nhận được một phần lớn hơn lợi ích tư nhân được tạo ra bởi
một dự án nhiều lợi nhuận hơn. Do đó khuyến khích của trụ sở chính là để thực hiện
các dự án có lợi hơn đó sẽ làm tăng lợi ích riêng của nó. Do quyền kiểm soát của trụ
sở chính có thể mất các nguồn lực từ một bộ phận và chuyển nó vào các bộ phận
xứng đáng nhất, nơi lợi nhuận cao hơn hoặc nó có thể sử dụng tài sản một bộ phận
của tài sản thế chấp để nâng cao tài chính và sau đó chuyển nó cho một bộ phận có
lợi hơn.
2.1.1.3 Đồng bảo hiểm nợ:
Các doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa có khả năng huy động nợ cao hơn.
Đó là do, khi thực hiện kinh doanh đa ngành thì sẽ dẫn đến giảm rủi ro trong tổng
thể hơn so với kinh doanh đơn ngành, và điều này làm cho các chủ nợ tự tin hơn đối
với dòng tiền của họ. Với khả năng vay nợ cao hơn như vậy sẽ làm cho giá trị của
doanh nghiệp tăng lên.
Lewellen (1971) cho rằng các công ty đa dạng hóa có khả năng huy động nợ
cao hơn, vì việc kinh doanh đa ngành làm giảm sự biến động doanh thu trong thu
nhập và do đó các chủ nợ tự tin hơn trong toàn bộ dòng tiền mặt của các bộ phận
của một công ty đa ngành so với công ty đơn ngành. Lập luận của ông dựa trên “đa
dạng hóa chủ nợ” và “đa dạng hóa người vay”. Khi người chủ nợ đa dạng hóa tức là
họ đã san sẻ những rủi ro, bằng cách chỉ lấy một phần trong tổng danh mục đầu tư
của mình cho các tổ chức khác nhau vay, và việc này đảm bảo rằng danh mục đầu
tư của họ sẽ không bị xấu đi cùng một lúc. Nhưng Lewellen không thể đảm bảo
rằng người đi vay sẽ không mặc định về khoản nợ của họ thông qua hình thức đa
dạng hóa này. Mặt khác khi vay, các công ty đa dạng hóa do sáp nhập thì cơ hội trả
nợ tăng hơn bởi vì nếu một trong những bộ phận sáp nhập có hiệu quả kinh doanh
kém, thì các bộ phận khác có thể hỗ trợ bằng dòng tiền dư thừa của mình. Vì thế sẽ
làm giảm nguy cơ vỡ nợ trong trường hợp của đa dạng hóa bằng sáp nhập. Điều này
-10-
giúp tăng cường niềm tin của người cho vay, dẫn đến tổng khối lượng nợ cao hơn
đối với các tập đoàn đa dạng hóa.
Shleifer và Vishny (1992) cho rằng bên cạnh việc lưu chuyển tiền tệ cao hơn
các tập đoàn có lợi thế về tính thanh khoản của tài sản. Tài sản “tái sử dụng” như tài
sản thương mại có thể dễ dàng thanh khoản hơn so với các tài sản tăng trưởng
chẳng hạn như các công ty công nghệ cao và các tài sản có tính chu kỳ như các
công ty thép và hóa chất. Một tập đoàn có thể bán tài sản của mình cho các ngành
công nghiệp khác nhau. Miễn là các tập đoàn này có khả năng thanh khoản về tài
sản, và tránh bán tài sản cho các ngành công nghiệp có tính thanh khoản kém về tài
sản. Tập đoàn cũng có các lựa chọn để thanh lý tài sản của mình cho các bộ phận để
các giá trị của tài sản thanh lý vẫn không bị ảnh hưởng. Vì vậy, nếu một công ty
đơn ngành cần bán tài sản của mình trong một cuộc khủng hoảng tài chính, nó có
thể cảm thấy khó khăn, bởi vì ngành công nghiệp tương đồng với họ cũng đang phải
đối mặt với cuộc khủng hoảng tương tự. Mặt khác, một công ty đa dạng hóa có sự
lựa chọn bán tài sản của mình cho những ngành công nghiệp mà ít bị ảnh hưởng bởi
cuộc khủng hoảng. Vì vậy, các công ty đa dạng hóa có bảo hiểm chống lại rủi ro thị
trường và do đó có khả năng nợ cao hơn.
2.1.1.4 Lợi thế của kinh tế theo quy mô:
Các doanh nghiệp đa dạng hóa có thể tận dụng được những tài sản cũng như
những bí quyết chung của họ để phục vụ cho nhiều ngành mà họ đang tham gia sản
xuất. Bên cạnh đó, việc đa dạng hóa giúp cho doanh nghiệp giảm được chi phí giao
dịch liên quan đến việc có được những tài sản và dịch vụ từ các doanh nghiệp khác.
Từ đó các doanh nghiệp đa dạng hóa có thể tận dụng được lợi thế do quy mô của
mình và làm tăng giá trị cho doanh nghiệp.
Teece (1980) cho rằng công ty đa dạng hóa có thể gặt hái những lợi ích của
kinh tế theo quy mô do hình thức tổ chức của nó. Một công ty đa ngành có thể
chuyển giao bí quyết trên khắp các bộ phận của nó và do đó gặt hái những lợi ích
của kinh tế theo quy mô mà từ đó giúp tăng cường giá trị của nó. Tương tự như vậy
-11-
tài sản có thể được sử dụng để sản xuất nhiều sản phẩm cuối cùng liên quan có thể
được sử dụng hiệu quả hơn nếu chúng được sở hữu bởi một công ty duy nhất.
Teece (1982) lập luận rằng các công ty thực hiện đa dạng hóa để giảm chi
phí giao dịch liên quan trong việc có được các tài sản và các dịch vụ khác nhau từ
các thị trường khác nhau. Và chính những điều này sẽ tạo ra giá trị cho một công ty
thực hiện đa dạng hóa.
2.1.1.5 Tận dụng được sức mạnh của thị trường:
Các doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa sẽ tận dụng được sức mạnh thị
trường, theo đó các doanh nghiệp này có thể sử dụng lợi nhuận của ngành này để hỗ
trợ về giá cả cho ngành khác, hoặc giữa các ngành có thể khất nợ cho nhau, hoặc
các doanh nghiệp lớn sẽ thực hiện giao dịch với nhau và từ đó có thể loại bỏ những
doanh nghiệp nhỏ ra khỏi thị trường. Ngoài ra, các doanh nghiệp đa dạng hóa có
mật độ tiếp xúc với thị trường cao hơn và từ đó dẫn đến khả năng bán hàng cao hơn
và dẫn đến lợi nhuận cao hơn, làm gia tăng giá trị cho doanh nghiệp đa dạng hóa.
Villalonga (2000); Scott (1982).
2.1.2 Đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp:
2.1.2.1 Lý thuyết đại diện:
Lý thuyết này nói về mâu thuẫn về quyền lợi giữa người quản lý và người
chủ doanh nghiệp hay các cổ đông. Trong khi người chủ doanh nghiệp và các cổ
đông luôn muốn doanh nghiệp mình hoạt động với quy mô tối ưu, thì người quản lý
lại muốn làm sao cho doanh nghiệp của họ luôn có quy mô lớn nhất, dù rằng quy
mô tối đa đó có thể không phải là tối ưu. Với những doanh nghiệp có quy mô càng
lớn, thì người quản lý càng có thể kiếm được nhiều lợi ích riêng cho bản thân họ
cũng như cho những người thân của họ. Chính vì thế mà nhà quản lý luôn có động
cơ để triển khai kinh doanh đa ngành, cho dù ngành đó có mang lại nhiều lợi ích
cho doanh nghiệp hay các cổ đông hay không. Chính việc mở rộng kinh doanh đại
trà như vậy sẽ dẫn đến việc giảm giá trị của doanh nghiệp.
Jensen (1986) cho rằng, người quản lý có xu hướng tiếp thu và quản lý
những tài nguyên mà không có tối ưu về quy mô. Điều này là do việc quản lý những
-12-
tài nguyên quá khổ như vậy sẽ mang lại cho họ những lợi ích riêng về quản lý.
Những lợi ích riêng này làm tăng sức mạnh và uy tín của người quản lý. Jensen
(1986) cung cấp bằng chứng từ ngành công nghiệp dầu mỏ của Mỹ trong thập niên
1970 và đầu những năm 1980 để cho thấy rằng các nhà quản lý thực sự tiến hành
các hoạt động mà cuối cùng dẫn đến mất giá trị của đa dạng hóa. Hơn nữa, các nhà
quản lý có xu hướng “cố thủ”, tức là làm cho mình có giá trị đối với các cổ đông
hoặc làm cho mình không thể thiếu để công ty sẽ phải rất tốn kém nếu phải thay thế
người khác thay họ.
Shleifer và Vishny (1989) đã xây dựng một mô hình chính thức cho sự cố
thủ quản lý và cho thấy rằng các nhà quản lý có xu hướng đầu tư các nguồn lực có
giá trị của doanh nghiệp hoặc tài sản của cổ đông thành tài sản quản lý cụ thể, ngay
cả khi việc đầu tư như vậy không làm tối đa hóa giá trị cho doanh nghiệp hoặc chủ
sở hữu của nó. Shleifer và Vishny (1989) cung cấp một ví dụ về cố thủ quản lý
thông qua đầu tư đường sắt của một giám đốc điều hành. Họ cho thấy rằng CEO của
cty đường sắt có lượng tiền mặt lớn phải đối mặt với sự lựa chọn hoặc đầu tư nâng
cấp tuyến đường sắt hoặc tăng cổ tức. Nếu CEO cam kết trước đó thì anh ta có thể
trích xuất tài nguyên trong các hình thức tiền lương và đặc quyền. Việc này sẽ lớn
hơn so với các tài nguyên ông có thể trích nếu ông tăng cổ tức. Vì vậy, các CEO
đầu tư vào đường sắt và làm cho bản thân mình cố thủ vững vàng hơn ngay cả khi
nó không phải là một chiến lược tối đa hóa giá trị. Shleifer và Vishny (1989) đo
lường mức độ của cố thủ so với sự tồn tại của kỹ năng và kiến thức quản lý của nhà
quản lý bằng cách quan sát các tài sản cụ thể như thế nào. Các nhà quản lý giảm xác
suất bị sa thải hoặc cải thiện vị trí thương lượng của họ liên quan đến tiền lương
bằng cách thực hiện các hoạt động cố thủ như vậy. Họ cũng cho rằng cố thủ quản lý
không phải lúc nào tối đa hóa giá trị cho các công ty và cung cấp bằng chứng về sự
chống lại quản lý để tiếp quản, sự đầu tư giảm giá trị vào thăm dò dầu mỏ và sự
mua lại giảm giá trị bởi các nhà quản lý với cổ phần sở hữu thấp.
2.1.2.2 Sự không hiệu quả của thị trường vốn nội bộ:
-13-
Thông qua sự tìm kiếm các đặc lợi (rent-seeking) của các nhà quản lý bộ phận
từ thị trường vốn nội bộ. Các nhà quản lý bộ phận thường tăng cường những hoạt
động tìm kiếm đặc lợi một cách lãng phí nhằm thu hút thật nhiều tiền từ nguồn quỹ và
nguồn vốn nội bộ, điều này làm cho việc phân bổ nguồn vốn nội bộ không hiệu quả
và sẽ làm cho giá trị doanh nghiệp giảm đi. Ngoài ra, việc đầu tư không đủ vào những
ngành có cơ hội tăng trưởng tốt và đầu tư quá mức vào những ngành có khả năng tồi
tệ cũng sẽ làm giảm hiệu quả đầu tư của vốn nội bộ, dẫn đến giá trị doanh nghiệp
giảm đi.
Wulf (1999) đã sử dụng mô hình rủi ro đạo đức cơ bản để cho thấy rằng các
hoạt động ảnh hưởng trong các hình thức gây nhiễu tín hiệu dẫn đến việc phân bổ vốn
không hiệu quả trên đơn vị. Trong mô hình của mình, ông cho thấy rằng, nhiệm vụ
chính của trụ sở chính là phân bổ vốn cho các bộ phận để tối đa hóa giá trị của công
ty. Ở đây, trong doanh nghiệp lớn này sẽ chia thành hai loại bộ phận. Một là, bộ phận
nhỏ ít lợi nhuận được thành lập dưới sự giám sát của một người quản lý có quyền hạn
chế trong công ty, là các doanh nghiệp mới thành lập của công ty. Người quản lý của
các bộ phận nhỏ này không có ảnh hưởng đến sự phân bổ nguồn vốn của các trụ sở
chính. Hai là, bộ phận lớn với mức lợi nhuận cao. Nó có thể được coi như là ngành
kinh doanh cốt lõi của công ty. Vấn đề phát sinh là do các mục tiêu khác nhau của trụ
sở chính và quản lý của bộ phận này. Đối với trụ sở chính,mục tiêu là tối đa hóa giá
trị của công ty trong khi quản lý bộ phận muốn có một ngân sách lớn hơn. Người
quản lý của bộ phận lớn hơn có nhiều quyền lực hơn trong việc ảnh hưởng đến quá
trình ra quyết định trong công ty. Trụ sở chính dựa trên các thông tin được đưa ra bởi
người quản lý bộ phận của bộ phận lớn (thông tin riêng) và các đặc tính đáng chú ý
của các bộ phận nhỏ (thông tin đại chúng) để quyết định bao nhiêu vốn sẽ được phân
bổ cho bộ phận nhỏ. Hoạt động ảnh hưởng bởi người quản lý bộ phận lớn hơn cũng
liên quan đến một phần chi phí của trụ sở chính. Vấn đề bắt nguồn từ giữa trụ sở
chính và các nhà quản lý bộ phận có thể được mô tả như là một vấn đề nguy hiểm tiêu
chuẩn đạo đức. Trụ sở chính không thể quan sát xem người quản lý bộ phận lớn có bị
ảnh hưởng bởi những vấn đềcá nhân đến việc thiết kế các hợp đồng hay không, để từ
-14-
đó có thể ngăn chặn hoặc cho phép các hoạt động ảnh hưởng của các nhà quản lý bộ
phận lớn.
Scharfstein và Stein (2000) giải thích dựa trên sự không hiệu quả thông qua trợ
cấp chéo (cross-subsidisation) các nguồn tài nguyên trongthị trường vốn nội bộ. Sự
không hiệu quả của trợ cấp chéo xảy ra khi các nguồn lực được phân bổ quá nhiều
vào những ngành có cơ hội tăng trưởng kém và đầu tư quá ít vào những ngành có cơ
hội tăng trưởng tốt.
Rajan et al. (2000) đề xuất rằng động lực đằng sau phân bổ không hiệu quả
trong một tập đoàn đa dạng hóa là sự đa dạng các cơ hội đầu tư và sự phân bổ các
nguồn lực giữa các bộ phận công ty. Ở đây, ông chia ra thành hai loại cơ hội đầu tư
là: đầu tư hiệu quả là đầu tư mang về giá trị tối ưu và đầu tư phòng thủ là đầu tưmang
về giá trị thấp hơn nhưng lại được bảo vệ bởi một bộ phận có quyền thế trong doanh
công ty. Theo quy tắc, thì thặng dư được tạo ra bởi một bộ phận cụ thể phải được chia
sẻ cho các đơn vị khác. Nếu các đơn vị tương tự nhau về các nguồn tài nguyên và cơ
hội, thì thặng dư được tạo ra sẽ không khác nhau nhiều. Trong trường hợp đó, các bộ
phận quản lý sẽ không có động cơ để đi chệch khỏi lựa chọn mức độ hiệu quả của đầu
tư bởi vì số tiền được chia sẻ cho các đơn vị sẽ không khác nhau nhiều. Sự không
hiệu quả phát sinh trong mô hình này khi các bộ phận khác nhauvề các nguồn tài
nguyên và cơ hội. Các nhà quản lý bộ phận biết rằng nếu các đơn vị khác nhau về
nguồn lực và cơ hội thì sẽ tạo ra thặng dư không đồng đều. Ít nhất một quản lý bộ
phận tạo ra thặng dư cao hơn sẽ không sẵn sàng để chia sẻ thặng dư của mình và do
đó ông sẽ thực hiện đầu tư phòng thủ. Trụ sở chính không thể buộc các nhà quản lý
bộ phận chia sẻ theo nguyên tắc ở trên, nhưng nó có thể chuyển nguồn lực cho các bộ
phận có ít cơ hội với nỗ lực làm cho nó ít khác biệt về thặng dư so với bộ phận
khác,từ đó người quản lý bộ phận với các cơ hội tốt hơn sẽ lựa chọn đầu tư có mức độ
hiệu quả cao hơn. Vì vậy, trợ cấp chéo không hiệu quả các nguồn lực diễn ra trong
một nỗ lực để ngăn chặn không hiệu quả lớn hơn có thể xảy ra nếu đầu tư phòng thủ
được lựa chọn.
Tải về để xem bản đầy đủ
68 trang
15380
Free
Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Luận văn Đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp – Nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam", để tải tài liệu gốc về máy hãy click vào nút Download ở trên
File đính kèm:
- luan_van_da_dang_hoa_va_gia_tri_doanh_nghiep_nghien_cuu_tu_c.pdf
